固收周报：生产消费回暖，债市小幅调整

证券研究报告 【固收周报】生产消费回暖，债市小幅调整 2023年第12期总第126期 2023年3月26日 本周核心观点 经济基本面 生产继续修复，消费出现回暖。交通方面，市内出行回暖，百城拥堵延迟指数上行0.90%，一线城市地铁客运量为去年阴历同期的148%；航班客运 周转量环比持平，且高于去年节后同期水平；货运物流转跌，环比下跌3.4%。生产方面，终端需求恢复，带动钢材、水泥库存去化，供给能力扩张，价格小幅走弱。消费方面，本周汽车消费回暖，但低于历史同期水平；观影人次回升20.6%，高于去年同期但明显不及疫情前水平；住房消费亦延续暖意，本周30大中城市房地产成交面积环同比均明显增加。 资金面&市场 资金面转松，现券小幅调整。本周央行公开市场全口径净回笼1130亿元，资金面全周先紧后松，R001较上周五下行98BP至1.38%，R007下行36BP 至2.00%。同业存单发行利率收于2.67%，低于政策利率水平，同业存单净融资转负。政府部门融资需求回升，专项债发行小幅加快，本周净融资 1671亿元（前值1235亿元）。债市方面，配置力量边际走弱，市场小幅调整，短端调整幅度明显大于长端。1Y、10Y国债收益率分别上行4BP、 1BP至2.29%和2.87%。机构行为方面，资金面转松，机构有加杠杆、拉久期行为。 利率策略 现券或继续调整，波段胜率阶段性提高。税期后，本周央行公开市场操作转为小幅净回笼，央行维护流动性中性的特征较为明显。虽然降准将在下周落地，但在信贷火热投放的情况下，中性色彩突出，资金面仍将受季末因素影响而出现收紧。叠加经济高频数据显示修复延续，现货或继续 调整，收益率短期内有上行压力。但跨季后，债市实质性利空有限，收益率大幅上行空间也同样有限。建议继续维持中短端票息策略，博弈季末前后的波段机会。同时，继续关注信贷投放力度，警惕信贷可持续性超市场预期可能。 PART1：生产继续修复，消费出现回暖 3月20日 3月21日 3月22日 3月23日 3月24日 美国联邦储蓄保险公司宣布延长硅谷过渡银行的竞购窗口期 美国联邦储蓄保险公司发表声明，宣布延长硅谷过渡银行的竞购窗口期，竞购截止时间设置为美东时间3月24日20时。声明 表示，联邦储蓄保险公司和竞标者需要更多时间来探索所有选项，以便最大限度地提高其价值并实现最佳结果。此外，联 邦储蓄保险公司将硅谷私人银行的竞购截止时间设为美东时间3月22日20时。 欧洲央行扩大银行业对瑞士信贷风险敞口的调查 知情人士透露，欧洲央行扩大银行业对瑞士信贷风险敞口的调查，因为他们发现这些银行的资产负债表上很少或根本没有持有瑞士信贷的次级债务。 美联储下调美国2023年GDP增长预期至0.4% 美联储下调美国2023年GDP增长预期至0.4%，12月料增0.5%。下调美国2024年GDP增长预期至1.2%，12月料增1.6%。上调美国2025年GDP增长预期至1.9%，12月料增1.8%。维持更长周期的美国GDP增幅预期在1.8%。 英国2月CPI数据发布 英国2月CPI同比升10.4%，环比升1.1%，均高于市场预期，且较前值进一步加速。核心CPI同比上升6.2%，环比上升1.2%，也均超出预期。英国央行将公布利率决议，市场预期将加息25个基点。 英国央行宣布加息25个基点 英国央行宣布加息25个基点，为连续第11次加息，利率水平达2008年10月以来最高。英国央行表示，通胀持续的迹象将需要更多加息，但由于能源价格上限延长和批发价格下降，第二季度CPI可能低于2月份的预期。 瑞士央行宣布加息50个基点至1.5%以遏制通胀 瑞士央行无惧银行业危机，宣布加息50个基点至1.5%以遏制通胀，符合市场预期。该行认为，对瑞信采取的措施已经制止 了危机，但同时也承认仍然准备在货币市场进行干预。 日本2月核心CPI上升 日本2月核心CPI同比上升3.1%，符合市场预期，为连续18个月同比上升，但较1月增速4.2%有所放缓。 日本3月制造业PMI初值发布 日本3月制造业PMI初值48.6，前值47.7；服务业PMI为54.2，创2013年10月以来最高。 资料来源：wind、平安证券研究所4 •美联储正在向存款机构注入流动性，QEVSQT？怎样理解美联储同时扩表和缩表？ •3月议息会议，美联储将联邦基金目标利率提高25BP至4.75%-5%区间，符合市场预期。鲍威尔暗示加息步入尾声，年内或不降息，财政部长耶伦表示并未考虑提高存款保险覆盖范围，市场避险情绪抬升。截至当日收盘2Y和10Y美债收益率分别下行22BP、10BP，美股和美元双双下跌 •第一，扩表是定向的，以救急为主，不会刺激商业银行的信贷派生。由于美国中小银行的倒闭风波及较低存款利率，银行体系的存款仍然有流向货币市场基金和短期国债的压力。小行得到了“救命资金”，只能延缓缩表的速度，并没有余力增加信贷投放。而大型银行在加息的环 境下可能也在面临存款短缺，放贷的动力并不强。综上，美联储的“QE”是结构性的救急举措，不能解读为宽松。 •第二，作为数量工具，美联储QT或仍将延续，但是价格工具的动用趋于谨慎。在数量工具上，美联储仍延续大规模QT，收缩资产负债表。今 年1月，M2同比增速自上世纪60年代以来首度落入负区间，预计此后仍会持续回落。 •如何看待美国中小银行的流动性压力？ •我们认为目前中小银行压力总体可控，即使流动性恶化，美联储仍有充足的政策工具应对：（1）尽管耶伦称不会提高存款保险覆盖范围，但 是中小银行的保险存款比例（存款小于25万美元的部分）一般高于大银行。（2）加息周期中，由于存款具有粘性，存款利率的上升往往落后于市场利率，银行的净息差（NIM）将趋于上行；而中小银行的净息差又高于大银行，意味着中小银行有提高利率以留住存款的空间。（3）目前，中小银行现金加证券类资产占总存款的比例为32%，存在一定的流动性缓冲。（4）对于银行收紧信贷标准是否会引起债务链条断裂，引发大量信贷违约的担忧：中小银行的贷款多为商业地产贷款（占比在40%），总体看这类贷款的坏账率较低。取历史极端值进行压力测试，我们计算得到中小银行的各类贷款的加权平均坏账率极值为2.1%左右，可以被净息差完全覆盖。因此，在不发生挤兑的情况下，中小银行总体流动性可控，风险集中在少数未保险存款较多、净息差偏低、坏账率偏高的银行。 货运下跌、客运持平。随着节后需求集中释放影响消退，货运小幅走弱。 G7物流数据显示，3月19日当周全国公路货运流量指数为98.9，环比下跌3.4%。航班方面，3月13日至3月19日，我们推算出的客运周转量环比持平，为22年同期的226%。 全国拥堵指数小幅上行，一线城市地铁客运量较去年阴历同期增长48%。本 周百城拥堵延迟指数小幅上行0.90%，一线城市地铁客运量环比下降约 1.83%。 一线城市地铁客运量环比下降1.83%（MA20，万人次） 全国公路货运指数环比下跌3.4%（2019=100） 航班客运周转量环比持平（万人公里） 本周高炉开工率较上周小幅上升，钢市总体持续震荡下行。 供给端，从建材整体和分品种供应来看同比去年均有提升，主因在于去年同期时间政策性限产和主动性减产依旧影响企业生产状态，而今年两类因素均无明显影响，企业生产动力均为自主积极。 需求端，尽管上周钢材表需数据如预期出现小幅回调，但“金三”旺季实际需求应无意外继续保持高位。 2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 螺纹钢库存较上周环比下行约2%（万吨） 2019年2020年2021年2022年2023年 唐山高炉开工率较上周小幅上升（%） 1月8日2月8日3月8日4月8日5月8日6月8日7月8日8月8日9月8日10月8日11月8日12月8日 本周钢价继续震荡下行 截至3月23日，水泥价格均值较上周环比下行约0.09%。 供给端，磨机运转率持续，环比上升4.3%。水泥原材料价格持续高位，受持续高位的煤价影响，水泥生产成本提高。 需求端，全国各地水泥市场需求稳步回升，3月为市场旺季，部分新项目陆续开工，带动市场需求增长。 3月19日当周，磨机运转率环比上行约4.3个百分点（%） 3月18日当周，水泥库容环比上行1.61个百分点（%） 本周水泥价格震荡下行 2019年2020年2021年2022年2023年 75 70 65 60 55 50 45 40 1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日 汽车销量环比上升，单周销量与往年同期基本相当；观影人次环比下行，为去年同期的174%。 汽车销量有所回升：截至3月19日，汽车当周日均销量环比上升1.58%，位于2019-2022年同期93%水平（上周为99%）。 观影人次环比上行：截至3月17日，当周观影人次较上周增加20.6%，为去年同期的242%、疫情前（2018-2019）同期的36%（上周为29%）。 汽车日均销量（MA4，辆）环比上涨约1.58%观影人次数（万人次）环比上行20.6% 海南旅游物价指数：截至3月19日，海南旅游物价指数较下降0.005%，与往年（19-22年）同期季节性持平。 海南旅游物价消费指数与季节性持平 商品房销售微增。3月17日至3月23日，30大中城市房地产成交面积环比 上升约12%，销售面积较2019-2022年同期高3%(前值99%)，同比大幅上涨30%（上周上涨28%）。 土地供应量环比下行、土地成交量上升，溢价率于上周持平。截至3月19日，百城土地供应量环比下行21.45%，成交量较上周上升约74.92%。溢 价率（4周MA）较上周下降0.28个百分点，仅为往年同期的26%。 30大中城市房地产成交面积持续回暖（万平方米） 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 百城土地供应量环比下行，成交量大幅上升 100大中城市:供应土地占地面积:当周值(万平方米)100大中城市:成交土地占地面积:当周值(万平方米) 土地溢价率（MA4）下降0.28个百分点 3020192020202120222023 25 20 15 10 5 0 22-0322-0522-0722-0922-1123-01 美国商业零售销售周同比小幅上行，总体低于往年同期；韩国出口同比下行。 美国销售回暖：截至3月18日，美国红皮书商业零售销售周同比增速为3.2%，同比增速上行，位于2019年以来的偏低水平，约为往年同期的 37.1%（2019年-2022年）。 韩国出口仍在处于下行通道：截至2月28日，韩国出口同比增速（MA3）录得-4.78%，增速较上一旬环比上升9.25个百分点，较上月同期上升 9.81个百分点。 美国红皮书商业零售销售周同比上行（%） 韩国出口当旬同比仍为负增（%） 外贸集装箱吞吐量:八大枢纽港口:当旬同比(MA3)韩国出口当旬同比(MA3) 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) 猪价：本周猪价环比小幅下跌。供给端，养殖户低价惜售情绪犹存，规模厂出栏节奏正常；需求端，需求掣肘上有价格，难有起色。 农产品：农产品价格于上周持平。本周农业农村部重点监测的19种蔬菜平均价格环比下降2.5%：6种水果平均价格环比上升2.8%。 原油及工业品：布伦特原油价格上行5%、南华工业品指数整体与上周持平。近期，欧美银行业爆发债务风险，全球避险情绪明显升温，而美国成 品油库存降幅超预期，原油延续反弹。同时，本周南华工业品指数整体与上周持平。 猪价持续偏弱、农产品价格与上周持平石油价格小幅震荡上行、工业品指数持平 PART2：净融出增加，资金面转松 •资金价格边际下行。本周R001下行97.75BP至1.38%，R007下行36.45B