固收周报丨疫情冲击缓和带动风险偏好回升,债市小幅调整

固定收益周报 （2022.12.26-2023.01.01） 01后市展望 利率债方面，上周债市整体小幅调整，主要原因是北京等第一批感染达峰的城市经济活动较快修复，带动基本面预期改善，加之新冠更名加降级管理，驱动风险偏好回升；但年末资金面依然宽松，对债市仍有支撑。展望后市，上周末公布的12月PMI数据延续下行，但市场普遍认为12月即为经济底部，后续基本面将展开修复过程，因而，PMI数据低迷对长端的提振可能有限。不过，数据反映出当前实际经济下行压力较大，意味着货币政策仍将延续宽松基调，上周召开的央行四季度货币政策委员会例会对经济形势的判断即较为谨慎，同时强调“保持流动性合理充裕”，预计未来一段时间资金面宽松的确定性较高。在上述因素综合影响下，预计短期内长端利率仍将以震荡为主，短端表现会更好。 信用债方面，近期理财赎回压力缓解叠加信用债收益率大幅上行后性价比提升，市场逐步进入修复期。上周中高评级、中短久期信用债收益率多数下行，信用利差有所收窄；目前多数期限、评级信用债收益率和信用利差仍大幅高于去年底的水平，负债稳定的机构可择优配置；上周信用债取消发行数量和规模有所回落，但城投债取消发行占比仍高，一级市场净融资缺口继续走阔，需关注机构风险偏好下降、流动性偏好提升对中低评级债券发行的影响，不宜过度下沉，关注尾部主体再融资风险。 转债方面，2022年最后一周，权益市场经过两周调整后震荡反弹，转债市场亦跟随权益市场小幅反弹，但转债市场日均日成交额仍不足500亿元，且成交额主要集中于少量异常活跃个券，反映出转债市场情绪仍显低迷；不过上周个别个券涨幅及成交异常活跃的现象明显减少，因多数转债个券涨幅不及正股，上周转债市场估值中枢出现小幅下降。回顾2022年全年，上证指数、深证成指、创业板指分别下跌15.13%、25.85%、29.37%，中证转债、上证转 债、深证转债分别下跌10.02%、8.49%、13.21%，转债市场陷入深度调整明显打击了市场投资热情，同时转债市场调整幅度不及权益市场，也导致高估值问题贯穿于转债市场全年；但转债市场也有一些积极变化，一是转债市场对中小非金融上市公司的融资支持力度明显增强，二是8月转债新规实施后，转债与正股联动效应更加明显，转债估值定价也更趋理性，这为转债市场长期健康发展营造了良好环境。展望后市，随着转债市场不断发展完善，2023年转债市场对中小上市公司的融资支持力度有望保持，或有更多上市公司进入转债市场融资，进而带动转债市场进一步扩容；同时，随着经济修复反弹，企业业绩持续改善，2023年权益市场有望迎来牛市行情，并由此带来转债市场的向上行情，受制于高估值压力，转债市场整体收益表现可能不及权益市场，但仍可考虑疫后消费复苏、地产回暖等主线，并择机配置。 02上周利率债市场回顾 二级市场 2.1 上周长端利率先下后上，债市小幅调整。周一，北京疫情冲击缓解，经济活动较快修复，压制债市情绪，长端利率上行；周二，国务院联防联控机制将新冠病毒感染调整为“乙类乙管”，股市大涨而债市调整；周三，资金面宽松带动债市情绪回暖，长端利率下行；周四，资金面依然宽松，长端利率继续下行；周五，债市消息面平静，长端利率窄幅震荡。全周看，10年期国债期货主力合约累计下跌0.21%；现券方面，上周五10年期国债收益率较前一周五上行1.02bp，1年期国债收益率较前一周五下行13.00bp，收益率曲线明显陡峭化。 一级市场 2.2 上周共发行利率债8只，环比减少4只；发行量207亿元，环比减少2119亿元；净融资额6亿元，环比减少2060亿元。2022年最后一周无国债发行，利率债整体发行和净融资规模均较低。 上周利率债认购需求整体尚可：上周共发行7只地方政府债，平均认购倍数为27.56。 03上周信用债市场回顾 信用债发行情况 3.1 上周是2022年最后一周，信用债发行量环比降幅较大，到期量降幅相对较小，净融资缺口继续扩大。当周共发行信用债938亿元，环比减少641亿元，净融资-2326亿元，缺口环比走阔443亿元。其中，上周城投债和产业债发行量均下降，城投债到期量环比下降，融资缺口小幅走阔，产业债由于到期量环比持平，融资缺口走阔幅度更大：当周城投债发行量397亿元，环比减少222亿元，净融资-457亿元，缺口环比走阔18亿元；产业债发行量541亿元，环比减少419亿元，净融资-1909亿元，缺口环比走阔465亿元。上周AA级城投债发行量逆势上升，发行占比升至30%。分券种看，上周所有券种发行量均环比下降。 上周信用债取消发行规模回落幅度较大，取消发行占比（取消发行规模/周发行规模）降至12%，低于过去三周的水平；但城投债取消发行占比仍高达21%，产业债取消发行占比降至6%。上周共有20只信用债取消或推迟发行，其中包括16只城投债和4只央企债，取消发行的城投债中主体评级为AA+及AA级的分别为10只和6只。上周有1只产业类地方国企债和3只城投公司债项目状态更新为“终止审查”。 信用债成交与信用利差 3.2 上周信用债收益率多数下行，高评级、短久期收益率下行幅度最大，仅5YAA级（中债隐含评级）及以下信用债、各期限AA-级城投债收益率上行；信用利差多数压缩，仅AA级及产业债、AA-级城投债信用利差走阔。中债收益率曲线主要评级、期限信用债收益率和信用利差仍明显高于2021年底水平。年前一周信用债交投热度下降，信用债二级市场成交量下行幅度较大，其中城投债成交占比小幅降至59%，AA级成交占城投债成交总量的比重上升至28%，AAA级占比仍在30%。 04上周实体经济观察 二级市场 4.1 上周，权益市场主要指数明显反弹，在连续数日弱势调整后，上周权益市场主要股指震荡反弹，创业板指涨势最为强劲，截至上周五，上证指数、深证成指、创业板指分别上涨1.42%、1.53%、2.65%。上周，申万行业一级指数多数上涨，其中国防军工、公用事业、美容护理、电力设备等行业涨幅领先，仅房地产、建筑材料、食品饮料、家用电器、煤炭等行业指数维持跌势，随着地产政策红利释放殆尽，地产政策成效显现及行业趋势性转暖尚需一定时日。 上周，转债市场主要指数反弹上扬，上周受益于权益市场回暖提振，转债市场主要指数反弹走强，中证转债、上证转债、深证转债指数分别上涨1.08%、1.02%、1.22%。当周转债市场成交依然低迷，日均成交额483.48亿元，较前周仅增加6.81亿元，成交仍集中于少量异常活跃个券。从成交及价格看，转债市场多数个券触底反弹，463只转债中317只个券上涨，146只个券下跌，各行业转债上涨居多，但医药生物、电子、基础化工等行业下跌个券超过10只。从个券来看，上周前十大上涨个券中有9只涨幅超过10%，其中贵广转债、日丰转债周成交额虽超过百亿，但转股溢价率在-1%至1%之间，上涨动力主要来自正股拉升；前十大下跌个券中，蓝盾转债、泰林转债、盘龙转债跌幅超过10%，其中蓝盾转债经过前周大幅上涨后（涨幅41.16%）开始出现明显回调，转债估值亦有所压缩，此外上周胜蓝转债也出现主动压缩估值的明显特征。 转债价格和估值 4.2 上周，转债市场估值被动抬升。转债价格方面，截至12月30日，全市场转债价格中位数小幅升至116.43元，120-130元个券略有增加。转股溢价率方面，上周，受权益市场行情回暖提振，绝大多数转债个券涨幅不及正股涨幅，转债市场多数个券转股溢价率出现不同程度下降，全市场转债转股溢价率中位数和算数平均值分别为36.51%和48.18%，较前周下降1.58和0.34个百分点；从转债个券来看，上周转债个券炒作现象明显减少，前周涨幅最大的蓝盾 转债估值得到明显压缩，转股溢价率涨幅超过10个百分点的个券虽以高估值个券为主，但主要是由于转债个券调整幅度不及正股导致的估值被动抬升。纯债溢价率方面，全市场转债纯债溢价率中位数和算数平均值分别为26.52%和39.28%，较前周上升0.65和0.91个百分点，多数个券纯债溢价率小幅上升，其中纯债价格高于100元个券纯债溢价率涨幅最为明显，但A+及以下信用等级以及纯债价值介于90-100元区间和低于80元的个券纯债溢价率算数平均值出现小幅下降。 一级市场 4.3 上周，共有三只转债合计发行20.87亿元，无转债上市。声讯转债发行人为北京声迅电子股份有限公司，主要提供安防整体解决方案和运营服务，公司针对不同客户应用需求，业务包括综合安防解决方案和安防运营服务两大块，目前公司已在全国范围内构建了多级服务网络，为国内20多个省市不同行业客户提供行业解决方案和运营服务，形成了能够基本覆盖国内主要区域市场的安防服务圈；近三年公司营业收入和利润波动加大，收入稳定性不足。恒锋转债发行人恒锋信息科技股份有限公司定位为国内智慧城市信息服务提供商，主要向客户提供信息服务的规划设计咨询、软硬件开发、系统集成、运维托管等全过程信息技术服务，产品主要服务于智慧城市中民生、公共安全、城市服务三大领域，属于国家高新技术企业；近三年公司营业收入和利润波动较大，虽然2021年营业收入实现21.95%的快速增长，但利润总额同比下降24.95%。睿创转债发行人烟台睿创微纳技术股份有限公司是一家业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的集成电路芯片企业，已具备先进的集成电路设计、传感器设计、器件封测、图像算法开发、系统集成等研发与制造能力，产品主要包括非制冷红外热成像MEMS芯片、红外热成像探测器、红外热成像机芯、红外热像仪及光电系统，主要应用于军用及民用领域，公司目前已拥有的全系列产品可以满足绝大部分军品及民品客户需求。截至上周五，转债市场存量规模8295.49亿元，较年初增加1855.58亿元。 条款跟踪方面，多只转债公告不下修转股价格。上周，山石转债、回天转债、亚泰转债、新星转债、聚飞转债、威派转债公告不下修转股价格；普利转债转股价格自12月27日起由45.87元/股向下修正为27.10元/股；董事会提议向下修正药石转债转股价格，董事会提议向下修正永22转债转股价格；锋龙转债、游族转债、凤21转债、润禾转债、嘉元转债、申昊转债、齐鲁转债、海环转债、甬金转债、明电转债公告预计触发转股价格下修条件。上周，润建转债公告不提前赎回，拓尔转债、海波转债、金诚转债、福能转债公告可能满足赎回条件。 上周，爱玛科技转债预案过证监会核准发行，能辉科技转债预案过发审委审核。截至1月1日，共计11只转债通过证监会核准，合计107.03亿元；共计28只转债过发审委，合计326.11亿元（见附表4）。 05上周实体经济观察 上周高频数据：生产方面，受疫情影响，上周仅日均铁水产量环比上行，高炉开工率、PTA产业链负荷率（江浙织机）和半胎钢开工率环比均下行；需求方面，年前最后一周30大中城市商品房日均销售面积增幅较大，乘用车日均销量（厂家零售）环比上行，100大中城市成交土地总价环比下行；进出口运价方面，CDFI指数环比小幅上行，CCFI指数环比下行；通胀方面，猪肉批发价环比继续下跌，布油现货价和螺纹钢期货主力合约价环比小幅上涨，动力煤期货主力合约价环比跌10%。 06上周流动性观察 附表： 数据来源：Wind，东方金诚 本文作者：研究发展部冯琳于丽峰曹源源 权利及免责声明 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。