经营效率不断提升，期待高端化加速

华润啤酒2022年实现稳健增长。公司2022全年实现收入352.6亿元、同比增长5.6%；EBIT为52.3亿元，不计特别项目（固定资产减值和员工遣散费用、及出让土地收益）EBIT同比增长17%至54.6亿元。归母净利润43.4亿元，同比下降5.3%，不计特别项目归母净利为45.2亿元，同比增长26.2%。 喜力增长亮眼，看好今年次高及以上产品放量。公司2022年全年销量1110万千升、同比+0.4%。结构方面，2022年次高及以上产品销量210万千升、同比+12.6%，占销量比例由2021年的16.9%提升至18.9%，其中喜力销量保持双位数增长。2022年ASP同比+5.2%，延续高端化趋势；区域方面，东区/中区/南区营收分别同比+4.3%/12.9%/4.8%，其中得益于收入增长与经营效率提升，东区/中区扣除土地收储影响EBITMargin同比+2.4/2.3pct至12.0%/16.4%。 展望2023年，得益于现饮渠道消费恢复，我们预计公司有望实现较好复苏增长，次高及以上产品如喜力、SuperX、纯生等有望加速放量，占比或不断提升，驱动结构升级，2023年是喜力品牌150周年之际，看好年内喜力表现。 成本压力有望缓解，持续推进降本增效。2022年毛利率为38.5%、同比-0.7pct，主要受原材料及包材涨价影响，全年吨成本同比+6.5%，其中22H1/22 H2 吨成本分别同比+7.8%/4.7%，吨成本上涨幅度降低，我们预计2023年成本端压力将延续趋势、进一步缓解。2022年公司采取多种降本增效措施，2022年行政及其他费用率为9.4%，同比-1.4pct，其中关厂相关固定资产减值和员工补偿安置费为2.35亿元、同比-39.3%。2022年销售费用率同比-1pct至19.1%。 啤白双赋能，推动多元化。白酒业务方面，公司将把贵州金沙整合至华润酒业白酒平台，推动多品牌策略落地，打造“啤白双赋能”模式，实现组织相连、人才齐用、渠道共享、终端合建。同时探索“战略协同”、“独立经营”及“共同成长”优势于一体的“白白共成长模式”。未来白酒业务有望成为公司发展新引擎。 公司也持续关注产品多元化，2022年推出超高端烈性啤酒“醲醴”、高端产品黑狮果啤、雪花全麦纯生、碳酸饮料雪花小啤汽等，进一步丰富产品组合。 长期，结构升级与效率提升持续驱动盈利释放。2023-2025年为公司“3+3+3”战略中最后一个三年，我们预计到2025年公司次高及以上啤酒销量贡献占比有望超过30%，持续驱动整体结构升级。效率提升方面，公司推进产能优化、产销分离、组织二次再造等，进一步精益成本费用。长期看，我们预计高端结构升级与效率提升将持续驱动公司的盈利释放。 投资建议：考虑到金沙酒业并表，我们预计公司2023-2025年调整后归母净利为59/71/84亿元，同比增长31%/19%/18%。提升目标价至76港元，对应2024年30xPE，维持“买入”评级。 风险提示：中高端市场开拓不达预期风险，区域市场竞争加剧风险，原材料包材等成本涨价风险，白酒业务发展不及预期等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 益、且调整后净利润需对以上项目扣税（按标准税率25%计算）。盈利预测已考虑金沙酒业并表。