高端化稳步推进，盈利能力持续提升

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 相关研究 公司深度报告《华润啤酒：龙头决战高端，聚势而强》 马铮食品饮料首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮箱：mazheng@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究点评报告 华润啤酒(0291.HK) 高端化稳步推进，盈利能力持续提升 2023年03月26日 事件：公司发布2022年业绩，实现营业收入352.63亿元，同比+5.6%，股 东应占溢利43.44亿元，若剔除2021年其他收入及收益中确认的一次性初 始补偿税后收益13.16亿元，可比口径下、股东应占溢利同比+32.8%，股东应占溢利率11.9%，同比+2.4pct。 点评： 营收增长稳健，次高端及以上产品增速环比改善。2022H2华润啤酒实现营业收入142.50亿元，同比+3.6%；其中销量480万千升，同比 +1.7%，下半年销量增速转正；千升酒收入2968元，同比+1.8%。从产品结构来看，2022H2次高端及以上啤酒销量实现96万千升，同比 +15.4%，高于2022H1增速10.0%，增速环比改善明显，喜力全年持续取得两位数增长。分区域看，2022年下半年东区实现营业收入75.04 亿元，同比+2.3%；中区33.92亿元，同比+10.2%，表现持续强劲；南 区41.38亿元，同比+6.9%。 全年毛利率略有承压，降本增效贡献利润。2022年公司毛利率为38.5%，同比-0.7pct，主要系大麦和包材价格受地缘政治和全球供应链受阻影响而大幅上涨，产品结构升级+部分区域市场提价并没有完全消化成本压力。在原材料价格上涨情况下，公司销售及分销费用为67.50亿元，与2021年基本持平，销售费用率18.5%，同比-1.1pct；行政及其他费用率9.4%，同比-1.4pct，主要系一次性确认员工补偿及安置费用和关厂相关的固定资产减值亏损同比下降39.3%+公司采取“过紧日子”的措施。2022年，公司股东应占溢利43.44亿元，若剔除2021年其他收入及收益中确认的一次性初始补偿税后收益13.16亿元，可比口径下、股东应占溢利同比+32.8%，股东应占溢利率11.9%，同比+2.4pct，公司盈利能力持续提升。 盈利预测与投资评级：公司高端化逻辑在业绩端持续兑现，第二个三年发展“决战高端、质量发展”有望顺利收官。2023年将开启公司最后一个三年发展战略“高端制胜，卓越发展”，次高端及以上产品有望保持双位数增长。我们预计2023-2025年营收CAGR为5.31%,归母净利润CAGR为21.47%，EPS分别为1.63、2.00、2.41元，对应2023年3月24日收盘价（55.2元/股、62.9港币/股）市盈率33、27、22倍，维持“买入”评级。 风险因素：新冠疫情反复影响短期销量、油价等成本端波动、次高端及以上产品销量不及预期 重要财务指标营业收入（百万元） 2022A35,263 2023E37,726 2024E39,804 2025E41,836 增长率YoY% 6% 7% 6% 5% 归母净利润(百万元) 4,344 5,297 6,475 7,816 增长率YoY% -5.30% 21.94% 22.24% 20.71% 毛利率% 38.46% 41.08% 44.55% 47.85% 净资产收益率ROE% 16.07% 16.38% 16.68% 16.76% EPS(元) 1.34 1.63 2.00 2.41 市盈率P/E(倍) 34.63 32.74 26.79 22.19 市净率P/B(倍) 5.56 5.36 4.47 3.72 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年3月24日收盘价 附录：公司财务预测表资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 20,878 26,847 35,148 43,609 营业收入 35,263 37,726 39,804 41,836 现金 10,208 15,361 22,678 31,921 其他收入 1,165 1,086 1,125 1,105 应收账款及票据 118 149 133 164 营业成本 21,702 22,227 22,070 21,816 存货 7,402 6,477 7,303 6,318 销售费用 6,750 6,843 7,220 7,589 其他 3,150 4,860 5,035 5,205 管理费用 0 3,773 4,179 4,393 非流动资产 36,435 36,235 36,087 35,968 研发费用 0 0 0 0 固定资产 14,050 14,105 14,207 14,332 财务费用 -333 -337 -345 -361 无形资产 12,744 12,489 12,239 11,995 除税前溢利 5,528 6,741 8,240 9,940 其他 9,641 9,641 9,641 9,641 所得税 1,178 1,436 1,756 2,118 资产总计 57,313 63,082 71,236 79,576 净利润 4,350 5,304 6,484 7,822 流动负债 23,667 24,132 25,801 26,320 少数股东损益 6 7 9 5 短期借款 512 512 512 512 归母净利润 4,344 5,297 6,475 7,816 应付账款及票据 3,441 2,870 3,396 2,798 其他 19,714 20,750 21,893 23,011 EBIT 7,976 5,968 7,460 9,143 非流动负债 6,569 6,569 6,569 6,569 EBITDA 7,976 7,705 9,200 10,890 长期债务 588 588 588 588 EPS（元） 1.34 1.63 2.00 2.41 其他 5,981 5,981 5,981 5,981 负债合计 30,236 30,701 32,370 32,889 普通股股本 14,090 14,090 14,090 14,090 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 储备 12,949 18,246 24,721 32,537 成长能力 归属母公司股东权 27,039 32,336 38,811 46,627 营业收入 5.62% 6.98% 5.51% 5.10% 少数股东权益 38 45 54 60 归属母公司净利 -5.30% 21.94% 22.24% 20.71% 股东权益合计 27,077 32,381 38,866 46,687 获利能力 负债和股东权益 57,313 63,082 71,236 79,576 毛利率 38.46% 41.08% 44.55% 47.85% 销售净利率 12.34% 14.06% 16.29% 18.70% 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 16.07% 16.38% 16.68% 16.76% 经营活动现金流 0 6,427 8,897 11,208 ROIC 22.27% 14.03% 14.69% 15.06% 净利润 4,344 5,297 6,475 7,816 偿债能力 少数股东权益 6 7 9 5 资产负债率 52.76% 48.67% 45.44% 41.33% 折旧摊销 0 1,737 1,740 1,747 净负债比率 -33.64% -44.04% -55.52% -66.02% 营运资金变动及其 -4,350 -614 673 1,640 流动比率 0.88 1.11 1.36 1.66 速动比率 0.57 0.84 1.07 1.41 投资活动现金流 0 -1,102 -1,157 -1,192 营运能力 资本支出 0 -1,537 -1,592 -1,627 总资产周转率 0.65 0.63 0.59 0.55 其他投资 0 436 436 436 应收账款周转率 282.10 282.10 282.10 282.10 应付账款周转率 6.63 7.04 7.04 7.04 筹资活动现金流 0 -173 -423 -773 每股指标（元） 借款增加 1,100 0 0 0 每股收益 1.34 1.63 2.00 2.41 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流 0.00 1.98 2.74 3.45 已付股利 0 -173 -423 -773 每股净资产 8.33 9.97 11.96 14.37 其他 -1,100 0 0 0 估值比率 现金净增加额 0 5,153 7,317 9,244 P/E 34.63 32.74 26.79 22.19 P/B 5.56 5.36 4.47 3.72 EV/EBITDA17.7220.6616.5113.10 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 张伟敬，武汉理工大学毕业，法学、经济学双学位，金融行业工作两年，随后进入白酒行业十三年，先后在泸州老窖、杜康、舍得酒业从事一线销售工作，在高端酒、次高端中低端价位均有实际操盘经验，产业思维强，酒圈资源丰富，对白酒行业趋势有独到理解，尤其擅长分析次高端酒企竞争格局。 唐有力，华中科技大学工学学士，15年的快消品行业经验，10年一线白酒销售经验，对高端白酒有自己的独到见解。擅长根据现有数据和市场动作推演酒企未来的市场策略。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛乳业、妙可蓝多、嘉必优）、饮料（深度研究东鹏饮料）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、洽洽食品、盐津铺子、甘源食品、劲仔食品）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒、金种子酒）。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份今世缘、酱酒板块）。 王雪骄，康奈尔大学管理学硕士，华盛顿大学经济学+国际关系双学士，覆盖啤酒（深度研究华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒）、水、饮料（深度研究农夫山泉）行业。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513