22业绩亮眼，23全面复苏

事项： 公司发布2022年年报，2022年公司实现营业总收入352.6亿元，同增5.6%，实现归母净利润43.44亿元，同降5.30%；剔除关厂相关资产减值&员工安置费用后，实现核心净利润45.2亿元，同增26%。22H2看，公司实现收入142.5亿元，同增3.6%；归母净利润5.4亿元，同增83.1%；核心净利润7.2亿元，同增69.4%。 评论： 疫情及货折致 H2 吨价增速放缓，全年收入同增中个位数。2022年公司实现啤酒销量1109.6万千升，同增0.4%，受益于结构升级及提价，吨价同增5.2%至3178元/千升。结构方面，次高端及以上销量同增12.6%至210.2万千升，销量占比提升2.1pcts至18.9%，其中喜力品牌势能显现、销量同比高增30%+，纯生、Super X同增个位数，新品黑狮、老雪各实现小几万吨销量。单22H2看，销量同增1.7%至480.1万千升，次高端以及上销量同增16%至96万千升，快于22H1的10%增速，主要系旺季销售表现较好。但2 2H2 吨价增速环比放缓至1.8%，我们预计或与疫情扰动、随量销售投入增加有关。综上，2022年公司实现营业总收入352.6亿元，同增5.6%。 费用精益、税率优化，核心净利润同增26%，表现亮眼。受成本压力影响，2022年吨成本同增6.5%至1956元/千升，实现毛利率同降0.7pct至38.5%。 费用端，2022年受益于费用投放精益化，销售费用率同降1.1pcts至19.1%，同时管理费用率同降1.4pcts至9.41%，主要系组织二次转型提效叠加关厂一次性费用减少所致，剔除关厂影响，还原后管理费用率仍同降0.9pct至8.8%。 单2 2H2 看，毛利率、销售费用率、管理费用率、还原后管理费用率分别同比-1.8、-0.3、-0.6、-1.2pcts。此外，由于此前预提所得税费用转回，2 2H2 所得税费用为-2.9亿元，全年有效税率同降4.8pcts至21.3%。综上，剔除关厂导致资产减值及员工安置费用2.35亿元，2022年实现核心净利润45.2亿元，同增26%，核心净利率同增2.1pcts至12.8%，22H2核心净利率同增2.0pcts至5.0%。 高端冲刺、精实运营双管齐下，23年业绩有望继续高增。啤酒业务方面，23年初至今，公司把握复苏，持续加码高端并推进“精二批”建设，与福建、浙江等市场客户签约较高目标，反馈23Q1实现较高双位数增长，广东亦企稳同增小双位数。全年看，我们预计高端及以上销量有望恢复至20%+增长，其中喜力保持30%+高增，雪花纯生与SuperX同增双位数，带动吨价同增中单以上。叠加成本压力缓和，以及费用投放精益、组织二次再造提效带来费用端优化，业绩有望保持高速释放。白酒业务方面，23年处于调整期，我们测算加上相关利息费用后，并表利润贡献不大，后续随经营步入正轨，24年若金沙利润恢复至10亿元以上、并表55%，考虑港股及多元化折价给予20倍PE，则有望贡献百亿以上市值，远期看空间则可进一步打开。 投资建议：啤酒盈利快速释放，白酒打开远期空间，维持“强推”评级。当下啤酒行业站在全面复苏起点，华润高端组织能力领先、品牌势能强劲，优势将充分显现，同时啤白协同打开空间。展望2023，高端加速增长、成本与费用优化，有望带动利润增长超预期。我们给予23-25年啤酒业务EPS预测1.73/2.12/2.51元（原23-24年预测为1.83/2.35元），对应当前股价PE为33/26/22倍。给予24年目标PE35x倍，对应目标价85港元、目标市值约2750亿港元，维持“强推”评级。 风险提示：高端竞争加剧，成本大幅波动，恶劣天气，疫情反复。 主要财务指标 图表1华润啤酒半年度财务数据拆分（单位：百万元） 图表2华润啤酒PE-Band 图表3华润啤酒PB-Band