稀缺的一体化CXO服务商，超前布局提供增长驱动力

康龙化成(300759.SZ) 医药 2023年3月26日 稀缺的一体化CXO服务商，超前布局提供增长驱动力 推荐（首次） 股价：57.78元 主要数据 行业医药 公司网址www.pharmaron.com 大股东/持股HKSCCNOMINEES LIMITED/16.88% 实际控制人BoliangLou,楼小强,郑北总股本(百万股)1,191 流通A股(百万股)946 流通B/H股(百万股)201 总市值（亿元）642 流通A股市值(亿元)546 每股净资产(元)8.57 资产负债率(%)46.5 行情走势图 证券分析师 叶寅投资咨询资格编号 S1060514100001 BOT335 YEYIN757@pingan.com.cn 倪亦道投资咨询资格编号 S1060518070001 021-38640502 NIYIDAO242@pingan.com.cn 平安观点： 公司为稀缺的全流程一体化CRO+CDMO服务商。康龙化成2004年成立于北京，主要从事药物研究、开发及生产服务，其业务主要分为四个板 块：1）实验室服务：为公司旗舰业务，高增速、高毛利的生物科学业务带动板块业绩量质双升；2）CMC（小分子CDMO）服务：前端业务由 实验室服务导流快速成长，规模化生产能力从无到有，为板块业绩放量打下基础；3）临床研究服务：国内一体化服务平台已建成，亏损逐渐收窄，2023年或将实现盈亏平衡；4）大分子和细胞与基因治疗服务：中 长期战略布局，行业高景气度提供长期潜在增长动力。四个板块共同组成研发、生产一体化平台，有助于1）进行现有客户导流，降低获客成本；2）节省项目业务间转换的时间成本，实现研发效率最大化。 小分子CDMO规模化生产能力初步建成，国际化布局兑现。2022年前公司欠缺规模化生产能力，CMC项目推进到临床中后期后不能享受到放量 收益。绍兴工厂是公司国内首个具有规模化生产能力的工厂，一期工程自2022年2月起陆续落地，共投产600立方米。经过一年的探索和磨合，公司CDMO能力初步构建完成，包括规模化生产需要的团队、项目管理能力及匹配的供应链管理能力。海外方面，美国考文垂工厂经过6个月的改造于2022年12月开始接单，英国工厂已通过MHRA的GMP检查。中美英三地的产能落地完善了公司全球服务网络，为客户提供极具竞争力的国际化端对端化学与生产服务。同时，项目漏斗效应下，高订单额、高毛利的后端项目的增加将持续改善CMC服务经营效率。 潜力业务短期边际改善，中长期提供新增长动能。短期看，临床研究服务内部整合顺利，先行投入边际减少且收入增加，盈利能力逐步改善，2023年或实现盈亏平衡；大分子和CGT业务开始贡献收入，预计于 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 5,134 7,444 10,221 12,986 16,302 YOY(%) 36.6 45.0 37.3 27.0 25.5 净利润(百万元) 1,172 1,661 1,389 2,371 3,220 YOY(%) 114.3 41.7 -16.4 70.8 35.8 毛利率(%) 37.5 36.0 37.2 38.6 40.3 净利率(%) 22.8 22.3 13.6 18.3 19.8 ROE(%) 13.2 16.4 12.3 17.9 20.3 EPS(摊薄/元) 0.98 1.39 1.17 1.99 2.70 P/E(倍) 58.7 41.4 49.6 29.0 21.4 P/B(倍) 7.8 6.9 6.2 5.3 4.4 2024年实现盈亏平衡。中长期看，潜力业务扩大公司业务范围，为中长期增长打下基础。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 投资建议：预测2022-2024年EPS分别为1.17、1.99、2.70元，对应2023E估值29.0倍。考虑到公司成熟业务量质提升，潜力业务将迎来边际改善，我们看好公司作为稀缺全流程一体化医疗外包服务商的长期发展，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）产能建设及投放不及预期：公司多地产能基地处于建设期，若建设、投放进度不及预期，可能减弱公司后续订单承接能力。；2）收购资产整合进度不及预期：公司近年通过频繁收购快速补齐业务范围，若收购公司整合进度不及预期将影响公司业务效率及竞争力。；3）地缘政策风险：截至2022H1公司海外营收占比82.3%，若海外国家推出限制政策将影 响公司业绩。 正文目录 一、康龙化成：全流程一体化医药研发及生产外包服务平台6 二、行业持续高景气，中国CXO正赢得全球市场份额10 3.1药企研发及生产支出和外包渗透率持续提升，造就CXO行业高景气度10 3.2内生优势使中国成为CXO产业应许之地，市场份额将向头部CXO企业集中12 三、旗舰业务量质双增，潜力业务放量在即14 3.1实验室服务是公司核心业务，生物科学驱动量质双增14 3.2CMC服务初具规模化生产能力，后端项目将推动业绩放量16 3.3一站式临床研发服务平台初建成，内部整合推动效率增加毛利率改善17 3.4大分子和细胞与基因治疗为中长期战略布局，高行业景气度下或成为潜力增长点18 四、首次覆盖，给予“推荐”评级21 五、风险提示22 5.1产能建设及投放不及预期22 5.2收购资产整合进度不及预期22 5.3地缘政策风险22 图表目录 图表1公司的主营业务6 图表2公司一体化平台下的协同效应（2022H1）6 图表3公司2017-2022前三季度营业收入(亿元)及YoY7 图表4公司2017-2022前三季度归母净利润(亿元)及YoY7 图表5公司2017-2022前三季度分业务营收(亿元)7 图表6公司2017-2022前三季度各业务营收占比7 图表7公司2017-2022前三季度各业务营收增速8 图表8公司2017-2022前三季度各业务毛利率8 图表9公司2017-2022H1分地区营收(亿元)及YoY8 图表10公司2022H1分地区营收占比8 图表11公司全球布局情况9 图表12公司2019-2022H1资本开支(亿元)9 图表13公司2017-2022H1员工数量及平均人效9 图表14CXO市场规模组成10 图表152019-2026E全球药物市场规模(十亿美元)10 图表16近十年全球销售额前20药企研发费用(亿美元)10 图表172012-2022年全球医疗健康领域投融资(亿美元)11 图表182013-2022平均新药研发费用(亿美元)11 图表192013-2022后期管线投资回报率(除EUA)11 图表202005、2020按公司规模后期管线占比11 图表212017-2021年CDE药品注册申请审结量(件)12 图表222015-2021CDE化药NDA平均审批用时(天)12 图表232017-2021年创新药IND批准量(件)12 图表242017-2021年创新药NDA批准量(件)12 图表25中国历年硕士和博士毕业人数(万人)13 图表262020年各国平均工资(千美元/年)13 图表27近年与中国CXO行业相关的地缘政治事件13 图表28获得FDAAPIDMFs工厂所在国家占比14 图表292021各国大分子产能(千升)及生产设施数(个)14 图表30公司实验室服务2017-2022前三季度营收(亿元)及YoY14 图表31公司实验室服务2022H1分地区营收占比14 图表32公司实验室服务2015-22H1分业务营收占比15 图表33公司2017-2022前三季度实验室服务毛利率15 图表34公司实验室服务相关收购15 图表35公司实验室服务相关技术平台16 图表36公司2017-22H1实验室服务员工数量及人效16 图表37公司CMC服务2017-2022前三季度营收(亿元)及YoY16 图表38公司CMC服务2022H1分地区营收占比16 图表39公司CMC服务各阶段项目数量（个）17 图表40公司CMC服务2017-2022前三季度毛利率17 图表41康龙化成CMC服务工厂及产能布局17 图表42公司临床服务2017-2022前三季度营收(亿元)及YoY18 图表43公司临床研究服务2022H1分地区营收占比18 图表44康龙化成中国临床服务一体化平台18 图表45公司大分子和CGT业务2020-2022前三季度营收(亿元)及YoY19 图表46公司大分子和CGT业务2022H1分地区营收占比19 图表47康龙化成细胞和基因治疗研发服务平台19 图表482015-2021全球销售额Top20药品中生物制剂数量及比例（除新冠相关药品）20 图表49FDA按类别获批新药数量（个）20 图表50CDE按类别获批新药数量（个）20 图表511995-2020全球基因疗法管线数（个）20 图表521995-2020全球非基因修饰的细胞疗法管线数（个）20 图表53康龙化成收入拆分及预测21 图表54可比公司估值对比（对应2023年3月23日）22 一、康龙化成：全流程一体化医药研发及生产外包服务平台 “自建+并购”快速打造全流程一体化医疗外包平台。康龙化成2004年成立于北京，分别于2019年1月、2019年11月在深交所创业板及港交所上市，是全球少数能提供全流程、一体化医药研发及生产服务的医疗外包企业。公司主要从事药物研究、开发及生产服务，其业务可划分为实验室服务、CMC（小分子CDMO）服务、临床研究服务、大分子和细胞与基 因治疗服务四大服务板块。其中，实验室服务是康龙化成的核心业务，后续通过内部建设和外延并购在十余年中不断拓展业务范围，已基本完成CRO+CDMO一体化平台建设。 图表1公司的主营业务 资料来源：公司招股书、平安证券研究所 一体化平台协同效应显著，加速新业务成长。一体化服务平台具有：1）实现客户导流：将上游现有客户导流至下游业务，帮助新业务快速获客、降低获客成本；2）提高业务效率：充分发挥业务间的协同效应，节省业务转换及对接所需时间，帮助客户成本最小化、效率最大化。 2022H1公司的CMC服务收入中约76%来源于药物发现服务的现有客户；2020年，药物发现阶段的体内外生物科学超过 80%的收入来源于实验室化学的现有客户。 图表2公司一体化平台下的协同效应（2022H1） 资料来源：公司财报、平安证券研究所 营收保持高速增长，高投入使利润端短期承压。2017-2021年，公司营业收入以CAGR34.2%从22.9亿元增长至74.4亿元，归母净利润以CAGR63.8%从2.3亿元增长至16.6亿元。2022年Q1-Q3，公司实现营收74.0亿元，同比增长39.6%；归母净利润为9.6亿元，同比下降7.6%，主要是因为1）公司通过自研及并购搭建大分子和细胞与基因治疗服务平台，仍 处于投入期，2）公司分别于2022年1月和7月收购英国和美国工厂布局CMC业务的海外产能，处于并入和整合期。在剔除这两项的影响后，成熟业务的经调整净利润2022年前三季度同比增长43.4%。在剔除可转债、汇兑及股权投资损益和股份支付后，2022前三季度non-IFRS经调整净利润同比增长26.7%达到13.3亿元。 图表3公司2017-2022前三季度营业收入(亿元)及YoY图表4公司2017-2022前三季度归母净利润(亿元)及YoY 资料来源：公司财报、平安证券研究所资料来源：公司财报、平安证券研究所 成熟业务盈利质量持续优化，新兴业务厚积待薄发。2022年前三季度，公司实验室服务、CMC服务、临床研究服务以及大分子和细胞与基因治疗服务分别贡献营收45.8、16.8、9.8以及1.4亿元，占比62.0%、22.8%、13.3%以及1.9%。其中，实验室服务作为核心业务营收保持高速增长，2017-2021年CAGR达33.7%，2022前三季度同比增长38.6%；同时， 得益于规模效应及高毛利生物科学服务占比的提升，盈利质量持续改善，毛利率从2017年的38.5%提升至