2023年年报点评：利润端稳健增长，多业务布局提供中长期增长驱动力

利润端稳健增长。2023年全年公司实现营收以人民币计58.24亿元（+4.9%），由于人民币兑港元较2022年平均贬值约4.3%，以港元计，公司全年实现营业收入64.63亿港元，同比增长0.5%，归母净利润13.19亿港元，同比增长17.4%。利润增速大于收入增速主要系：（1）产品结构优化，低毛利率的产品如原料药等占收入比重降低，高毛利率产品占比提升；（2）销售费用有所减少。 大输液板块产品结构改善，重点品种销量翻番。2023年公司大输液业务实现收入40.41亿港元（+15.1%），累计实现销量19.08亿瓶袋，同比增长20.9%。重点治疗性输液产品盐酸氨溴索氯化钠注射液、盐酸莫西沙星分别实现销量4755万瓶袋、1719万袋，同比增速均超过200%；左氧氟沙星氯化钠注射液实现销量829万瓶袋，同比增速接近300%。 制剂产品放量，多产品中标集采有望带来业绩驱动力。2023年公司安瓿业务实现销量约3.09亿支，同比增长83.8%；口服制剂实现销量14.54片粒，同比增长31.7%。奥硝唑注射液、阿奇霉素干混悬等产品相继中标国家第八批、第九批集采，有望成为公司业绩增长的新动能。 短期咖啡因量价双跌导致原料药板块收入下滑，多品种布局提供长期增长动力。咖啡因国际市场需求减弱，2023年公司咖啡因外贸销量约3459吨，同比下降约28%，短期承压。随着公司高附加值的特色原料药相继获批，公司原料药品种结构日益多元化，我们预期原料药板块有望在2024年企稳及回暖。 新产品研发成效喜人，仿制药研发效率和数量保持同业领先。2023年，公司取得各类生产批件86个（含补充申请），包含制剂72个，原料药14个。仿制药方面，截至2023年12月31日，公司共有68个品种88个品规通过或视同通过国家仿制药质量和疗效一致性评价。 风险提示：创新药研发进度低于预期；仿制药降价超预期；原料药价格波动。 投资建议：大输液业务稳健，原料药业务有望企稳及回暖，下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到行业政策的影响及原料药板块的不确定性，下调2024/2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润14.85/16.71/18.61亿港元（原2024/2025年16.57/20.00亿港元），同比增速12.63%/12.53%/11.33%，当前股价对应PE=10.3/9.2/8.2x。随着业务多元化布局成效显现，原料药、安瓿和口服制剂、药包材业务有望为公司发展不断注入新动能，开启第二成长曲线。 盈利预测和财务指标 利润稳健增长。2023年全年公司实现营收以人民币计58.24亿元（+4.9%），由于人民币兑港元较2022年平均贬值约4.3%，以港元计，公司全年实现营业收入64.63亿港元，同比增长0.5%，归母净利润13.19亿港元，同比增长17.4%。利润增速大于收入增速主要系：（1）产品结构优化，低毛利率的产品如原料药等占收入比重降低，高毛利率产品占比提升；（2）销售费用有所减少。 图1：石四药集团主营业务收入及增速（单位：亿港元、%） 图2：石四药集团净利润及增速（单位：亿港元、%） 毛利率小幅上升 ， 销售费用率明显下降 。2023年公司整体毛利率为56.0%（+0.6pp），净利率20.4%（+3.0pp），毛利率有所上升主要系产品结构改变，毛利率较高的成药占收入的比例提高。销售费用率23.7%（-2.1pp），管理费用率4.8%（+0.3pp），财务费用率1.9%（+0.6pp），销售费用率下降主要系通过集中采购进行销售的成药比例增加，导致广告、市场推广及宣传开支较2022年减少。 图3：石四药集团利润率变化情况 图4：石四药集团费用率变化情况 分板块业绩：大输液稳健，原料药短期承压。2023年公司大输液业务实现收入40.41亿港元（+15.1%），收入占比62.5%（+7.9pp），收入提升明显；安瓿注射液实现收入8.26亿港元（-15.6%），收入占比12.8%（-2.4pp），主要系倍他司汀销售模式转变，叠加政策影响导致的首家/独家品种销售不及预期；原料药实现收入8.89亿港元（-34.6%），收入占比13.8%（-7.4pp），主要系咖啡因量价下行及甲胺销量减少；口服制剂实现收入4.78亿港元（+38.2%），收入占比7.4%（+2.0pp）；药包材实现收入1.62亿港元（-6.1%），收入占比2.5%（-0.2pp），主要系公司内部用量增多，首先保供公司内部，叠加汇率影响。 图5：石四药集团2022年分板块收入及占比（亿港元，%） 图6：石四药集团2023年分板块收入及占比（亿港元，%） 大输液板块产品结构改善，重点品种销量翻番。2023年公司输液板块实现销量19.08亿瓶袋，同比增长20.9%。治疗性输液产销稳中有进，销售额达到11.21亿港元，同比增加24.6%，占大输液收入比重27.8%，占比提升2.2个百分点。重点治疗性输液产品盐酸氨溴索氯化钠注射液、盐酸莫西沙星分别实现销量4755万瓶袋、1719万袋，同比增速均超过200%；左氧氟沙星氯化钠注射液实现销量829万瓶袋，同比增速接近300%。 表1：石四药集团输液业务分类情况（以药物种类划分） 制剂产品放量，多产品中标集采有望带来业绩驱动力。2023年公司安瓿业务实现销量约3.09亿支，同比增长83.8%；口服制剂实现销量14.54片粒，同比增长31.7%。奥硝唑注射液、阿奇霉素干混悬等产品相继中标国家第八批、第九批集采，有望成为公司业绩增长的新动能。 表2：石四药集团2023年集采中标品种情况 短期咖啡因量价双跌导致原料药板块收入下滑，多品种布局提供长期增长动力。咖啡因国际市场需求减弱，2023年公司咖啡因外贸销量约3459吨，同比下降约28%，短期承压。随着公司高附加值的特色原料药相继获批，公司原料药品种结构日益多元化，我们预期原料药板块有望在2024年企稳及回暖。 表3：河北广祥制药拥有状态为A的原料药（截至2023年12月31日） 表4：河北国龙制药拥有状态为A的原料药（截至2023年12月31日） 新产品研发成效喜人，仿制药研发效率和数量保持行业领先。2023年，公司取得各类生产批件86个（含补充申请），包含制剂72个，原料药14个。其中，用于脑部血循环障碍以及外周血循环障碍己酮可可碱缓释片（0.4g）、儿童罕见病用药治疗婴儿严重肌阵挛性癫痫的司替戊醇干混悬剂（500mg及250mg）为国内首家且独家取得批件，山梨醇甘露醇冲洗剂（3000ml）、乳酸钠林格注射液（500ml）及硫辛酸注射液（24ml：600mg）、硫酸沙丁胺醇注射液（1ml：0.5mg）、盐酸昂丹司琼片（8mg、4mg）为国内第二家获批，首个高端复杂注射剂前列地尔注射液首家且独家取得临床批件。仿制药方面，截至2023年12月31日，公司共有68个品种88个品规产品通过或视同通过国家仿制药质量和疗效一致性评价。其中，复方电解质注射液II（1000ml）、己酮可可碱缓释片（0.4g）、腹膜透析液（乳酸盐－G2.5%）、司替戊醇干混悬剂（250mg、500mg）5个品规产品在业内率先通过一致性评价。 投资建议：大输液业务稳健，原料药业务有望企稳及回暖，下调盈利预测，维持“买入”评级。考虑到行业政策的影响及原料药板块的不确定性，下调2024/2025年盈利预测 、 新增2026年盈利预测 ， 预计2024-2026年归母净利润14.85/16.71/18.61亿港元（原2024/2025年16.57/20.00亿港元），同比增速12.63%/12.53%/11.33%，当前股价对应PE=10.3/9.2/8.2x。随着业务多元化布局成效显现，原料药、安瓿和口服制剂、药包材业务有望为公司发展不断注入新动能，开启第二成长曲线。 表5：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万港元） 现金流量表（百万港