零售AUM突破12万亿，盈利增速逐季提升

3月24日，招商银行发布2022年年报，2022年实现营业收入3447.8亿，同比增长4.1%；实现归母净利润1380.1亿，同比增长15.1%。归属普通股股东加权平均净资产收益率17.06%，同比提升0.1个百分点。 2022年以来盈利增速逐季提升。2022年招商银行营收、归母净利润同比增速分别为4.1%、15.1%，增速较前三季度分别变动-1.3pct、0.9pct。其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为7.0%、-0.6%，比前三季度分别下降0.6、2.5pct。 拆分盈利同比增速结构，规模扩张、拨备为主要贡献分项，分别拉动业绩增速18.6pct、7.3pct；从边际变化看，规模扩张、拨备正贡献增强，非息收入由正贡献转为小幅负向拖累，息差负向拖累有所走阔。 扩表维持较高强度，“以量补价”驱动净利息收入同比增长7.0% 1）扩表强度稳中有升，4Q信贷投放力度趋弱。2022年末，招行生息资产、贷款同比增速分别为10.4%、8.6%，增速较上季末分别变动1.5、-0.3pct；贷款占生息资产比重较上季末下降2.1pct至60.3%。受宏观经济承压、疫情管控等因素影响，4Q居民扩表放缓，对招行信贷增长形成拖累。4Q单季新增贷款571亿，同比少增118亿。在有效信贷需求相对不足形势下，公司适当增配了EVA较高的债券类资产。据财报披露，公司预估2023年内需修复将是经济增长主要动力，全年贷款计划新增10%左右，信贷投放强度相较2022年稳中有升。 2）存款延续较好增长态势，存款占比升至近十年高位。截至2022年末，招行计息负债、存款同比增速分别为10.0%、18.7%，较上季末分别提升2.0、0.8pct，存款占计息负债比重进一步升至85.3%，较上季末提升0.8pct。其中，个人存款、对公存款同比增长35.7%、9.2%，零售存款占总存款的比重较3Q末提升3.1pct至41.2%。2022年在疫情及封控举措影响下，微观经济主体风险偏好下降，货币贮藏性需求较高；叠加资本市场震荡、11月中下旬以来理财赎回压力加大等因素影响，零售客户存款类资产配置需求显著提升。 3）息差季环比收窄1bp至2.40%。招行2022年净息差2.40%，季环比收窄1bp，同比下降8bp。①资产端，生息资产收益率为3.89%，季环比下滑1bp，同比下降9bp；其中，贷款收益率为4.54%，季环比下降3bp。资产端收益率承压主要受两方面因素拖累，一是有效信贷需求不足及存量贷款重定价拉低贷款收益率，叠加居民端扩表意愿不强，收益相对较高的信用卡、住房按揭等贷款增速放缓； 二是市场利率在较长时间内低位运行，投资收益率有所下降；②负债端，计息负债成本率为1.61%，季环比提升1bp，同比提升2bp；其中，存款成本率1.52%，季环比提升1bp，同比提升11bp。存款成本上升主要受活期存款占比下降影响。 一方面，企业资金活化不足，结算资金等低成本对公活期存款增长受限；另一方面，受收入预期、资本市场环境等因素影响，居民投资向定期储蓄转化倾向增强。 非利息净收入同比略降0.6%至1265.5亿，其中零售金融业务非利息净收入同比下降3.4%至600.3亿。非利息净收入主要构成上，1）手续费及佣金净收入同比微降0.2%至942.8亿，财富管理手续费收入同比下降14.3%至309.0亿，主要分项看，①代理保险（YoY+51.3%）成为重要增长点，期缴保险量价齐升； ②受规模增速放缓、销售费率下降等因素影响，代理理财（YoY+5.6%）增速较上年有所放缓；③受资本市场震荡、居民风险偏好下降影响，代销基金规模及费率承压，代理基金（YoY-46.4%）降幅较大；资产管理（YoY+14.8%）、银行卡（YoY+10.4%）等手续费收入录得较好增速；2）净其他非息收入同比下降 1.9%至322.7亿，主要受债券投资和非货币基金投资公允价值减少等因素拖累，汇兑收益、招银金租经营租赁等业务等为正贡献。 不良率维持在1%以下，风险抵补能力强健。截至2022年末，招行不良贷款率较上季末微升1bp至0.96%，自3Q21以来，持续位于1%以下的较低水平。不良相关指标方面，关注贷款占比较3Q末提升7bp至1.21%。逾期60天以上、90天以上贷款占比不良贷款分别为80.0%、70.8%，较上季末分别下降2.6、0.6pct。 不良生成角度看，2022年公司新生成不良629.8亿，同比多增156.6亿；不良生成率同比提升0.20pct至1.15%。其中，信用卡不良生成额368.2亿，同比增加76.2亿；对公贷款不良生成额178.4亿，同比增加68.6亿；不含信用卡的零售贷款不良生成额83.2亿，同比增加11.8亿。 截至2022年末涉房类资产质量数据情况： 1）表内风险敞口季环比继续收窄，房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额4633亿，较上年末下降482亿，较上季末下降104亿；其中，对公房地产贷款余额3337亿，较上年末减少223亿，占贷款总额的5.8%；不良率较上年末提升2.60pct至3.99%，较上季提升0.67pct； 2）表外涉房类资产大幅压降，理财资金出资、委托贷款、合作机构管理代销信托及基金、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额3004亿，较上年末下降1117亿，降幅27.1%，比上季末下降137亿。 从客户结构和区域分布看，高信用评级客户贷款余额占比近八成；85%的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区。 表1：招商银行涉房类风险敞口数据（单位：亿元） 招行2022年计提信用减值损失567.5亿，同比下降14.0%。截至2022末，拨备覆盖率较上季末下降4.9p Ct 至450.8%，拨贷比较上季末下降2bp至4.32%，风险抵补能力处于行业较高水平。信用成本0.78%，相较前三季度下降0.03pct，同比提升0.08pct。 各级资本充足率稳中有升。截至2022年末，招商银行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为13.68%、15.75%、17.77%，分别较3Q末提升0.83、0.90、0.60pct。继续保持资本内生增长。 盈利预测、估值与评级。招行深耕零售业务30余年，零售业务具有较深的护城河，这种护城河在于切实以客户为中心的服务精神，追求极致的客户体验，以及由此带来的更大的客户粘性。截至2022年末，招行零售客群达1.84亿户（YoY+6.4%），零售AUM突破12万亿（YoY+12.7%），具有坚实的零售基础。 现阶段招行沿着既定战略方向和目标，加快打造3.0模式，从经营“银行资产负债表”转变到同时经营“客户资产负债表”，聚焦客户价值创造提升经营绩效，有望进一步打开未来增长空间。结合2022年报披露情况，小幅下调2023-2024年EPS预测为6.35元（-1.5%）/7.39元（-2.9%），新增2025年EPS预测为8.55元。现阶段，无论是从房地产风险缓释预期角度，还是从经济修复带来零售信贷与财富管理业务机会角度，公司均具有较大的估值修复弹性。维持“买入”评级。 风险提示：疫后经济修复不及预期可能影响银行顺周期表现；房地产需求端如果不能得到有效改善，则相应的信用扩张及资产质量压力将有所显现。 表2：公司盈利预测与估值简表 图1：招商银行营收及盈利累计增速 图2：招商银行业绩同比增速拆分 表3：招商银行主要资产负债结构 图3：招商银行净息差走势（%） 图4：招商银行生息资产收益率及计息负债成本率（%） 表4：招商银行资产质量主要指标 逾期90天以 逾期90天以 表5：招商银行资本充足率