业绩稳健、净利润同比+25%，特色微贷深耕持续

投资建议：公司2023E、2024EPB0.81X/0.71X；PE5.91X/4.87X（农商行PB0.56X/0.51X；PE5.14X/4.54X），公司专注个人经营贷投放，且不断“做小、做散、做信用”，贷款结构优化会推动稳定提升公司息差，带动营收增长。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平，建议保持积极关注。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。 Part1异地贡献：存贷、业绩及资产质量 贷款区域贡献：省内异地分支机构仍是全年贷款增量的主要贡献、但贡献占比较年初有下降；预计与22年特殊经济环境有关，常熟本地对公支撑度边际提升。常熟银行2022年表内新增信贷306.4亿，其中常熟本地贷款投放115亿，占比新增37.5%。省内异地分支机构投放129.2亿，占比新增42.2%。村镇银行板块新增信贷62.2亿，总体贡献比为20.3%，其中省外村镇银行占比新增13.9%。 图表1：常熟银行比年初新增贷款占比（按区域划分） 存款区域贡献：常熟地区仍是存款新增的主要贡献；异地分支机构的存款贡献保持高位稳定。常熟地区对存款新增贡献提升到46.2%，较去年上升了10.3个百分点；异地分支机构存款贡献稳定再33%；受河南村行事件影响，省外村行存款增量占比边际下降7个点至14%。 图表2：常熟银行存款较年初增量占比（按区域划分） 营收和利润贡献：省内异地分支机构对于营业收入和拨备前利润的贡献占比稳步提升、分别达到54%和65%。常熟本地营收对总营收的贡献从2018年前贡献超50%逐步下降，2022年贡献仅为24%，异地营收贡献逐步增强，特别是省内异地分支机构营收贡献占比提升至54%，较年初提升了4.3个百分点，超出常熟本地贡献30个百分点。异地拨备前利润贡献亦是如此，省内异地分支机构贡献占比也较年初提升了5.7个百分点至65%，超出常熟本地贡献48个百分点，领先优势进一步扩大。村镇银行拨备前利润贡献占比也在缓慢提升，全年营收贡献占比超过18%。 图表3：常熟银行营收贡献拆分（按区域划分） 资产质量：常熟地区不良率降至历史低位，常熟以外地区不良率略有升高，不过仍处于较低水平。1、常熟本地：整体贷款不良率下行至0.56%的历史低位，个人经营贷不良较年初也下降到了0.87%。2、省内异地分支机构：总贷款不良较年初小幅上升2bp至0.92%，个人经营贷不良率上升8bp至0.94%。3、村镇银行板块：省内村镇银行资产质量总体良好，不良率在0.87%，省外地区不良率略有上升，不过总体来说仍处于较低水平。 图表4：常熟银行资产质量情况（按区域划分） Part2财务状况分析 一、营收同比平稳增长15.1%，净利润增速进一步提高至25.4%全年常熟银行净利息收入保持不弱增长，营收同比总体保持高位平稳，增长15.1%；公司资产质量保持稳健，拨备进一步释放利润、同比高增25.4%。22年全年公司实现营收88.1亿、归母净利润27.4亿， 2021/1H22/3Q22/2022年营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为16.3%/18.9%/18.6%/15.1%、19.1%/20.6%/22%/20.9%、 21.4%/20.0%/25.2%/25.4%。 图表5：常熟银行业绩累积同比增速 图表6：常熟银行业绩单季同比增速 2022年业绩同比增长拆分：除息差外均对业绩有正向贡献。其中边际对业绩贡献改善的是：1、非息收入有所提高，对业绩的贡献由负转正。 2、成本增速下降，对业绩的正向贡献扩大。3、拨备计提力度边际放缓，拨备对业绩正向贡献提高。边际贡献减弱的是：1、4季度规模增速对业绩正向贡献略微减弱。2、4季度息差环比下行，对业绩的贡献由正转负。 3、税收对业绩的正向贡献小幅减弱。 图表7：常熟银行业绩增长拆分（累积同比） 图表8：常熟银行业绩增长拆分（单季环比） 二、净利息收入：净利息收入环比降8.8%，受政策贴息引导定价阶段性下行Q4单季息差环比下行幅度较大，预计主要是由于受到政策引导小微贷款利率阶段性下行影响（普惠性政策减息，贷款定价阶段性下降，补贴计入非利息收入；阶段性政策）。根据余额测算的单季年化息差Q4环比大幅下行34bp至2.70%，其中资产端收益率环比下行29bp至4.87%，同时负债端付息率环比上行8bp至2.34%。资产端收益率下行预计主要是由于受到政策引导小微贷款利率阶段性下行；结构方面贷款占比边际有提升、较3季度上升1.2个点至67.1%。负债端预计是结构因素，四季度个人定期存款增加，占比提升导致付息率上升。 图表9：常熟银行单季年化净息差 图表10：常熟银行收益/付息率 三、资产负债增速及结构：4季度对公+票据支撑；存款增长较好 资产端：全年新增306亿，且对公和零售信贷占比均有提升，零售信贷占比总资产已经达到40.2%的历史高位。1、贷款：Q4信贷单季新增61.4亿，较三季度有所提升，预计和2023年信贷储备提前投放至2022年有关，票据也有一定冲量。对公新增16.9亿，零售新增20.4亿，票据新增24.1亿。对公和零售信贷占比均环比提升，其中零售信贷占比总生息资产比例环比继续提升0.1个百分点至40.2%的历史高位。2、债券投资：环比小幅增长1.3%，占比稳定在25.2%。3、同业资产和存放央行：同业资产规模环比下降，占比生息资产下降1.3个百分点至2.2%，存放央行保持稳定。 负债端存款规模增长较好，同业负债压降。1、存款：4季度存款环比增速由负转正至+3.1%，单季存款高增64.9亿元，全年存款新增307亿。 存款占比计息负债比例提高至84.5%。2、主动负债：发债和同业负债小幅压降，环比均下降7.1%，合计占比计息负债小幅下行至15.5%。 图表11：常熟银行生息资产和计息负债增速和结构情况 存贷细拆：零售信贷占比新增5成，主要是按揭和经营贷边际有下降 信贷投向分析：从新增贷款投向看，全年零售新增占比5成，零售新增占比要较往年偏弱，主要是按揭和经营贷投放边际下降。1、按揭贷款全年下降2800万元（21年增37.2亿），占比全年新增贷款下降0.1%； 2、个人消费贷新增占比15.1%，对零售信贷起到很好支撑。3、个人经营贷全年新增93亿（21年新增162.7亿），占比全年贷款增量30.5%。 4、全年对公贷款主要投向建筑业、制造业、批发零售业，新增占比分别为10.6%，7.6%和6.1%。 图表12：常熟银行新增贷款占比（按行业划分 公司小小微情况：全年小小微新增93亿，占比零售贷款新增稳定在6成，存量占比总贷款小幅下行至38.4%。 图表13：常熟银行小小微占比总贷款情况 100万以下贷款金额占比环比提升，贷款做小做散趋势持续。4季度100万以下小额贷款户数占比总体稳定在93.7%，100万以下贷款金额占比总贷款进一步提升至42.6%。 图表14：常熟银行贷款客户结构 存款情况分析：储蓄存款继续保持良好增长，存款活期化比例总体稳定。 1、从期限维度上看，活期存款受对公活期存款规模同比下降影响同比有压降、占比总存款比例总体稳定在25.5%。2、从客户维度上看，个人存款增长仍保持不弱增速，同比增21.5%，占比总存款稳定在66%。 图表15：常熟银行存款结构 四、净非息收入：其他非息收入高增支撑；手续费边际回升 净非息收入同比增24%，主要是其他非息收入高增起到一定支撑。其中： 1、净手续费收入同比-21%，较1-3季度边际有所回暖（1-3季度累积同比-97%）。理财业务管理费收入在4季度一次性计入形成支撑。2、净其他非息收入同比增39%，主要是投资收益和汇兑损益保持较高增长。 图表16：常熟银行中收结构 五、资产质量：维持稳健 总体指标多维度看：1、不良维度——不良率维持低位，累积年化不良稳定低位。2022年末公司不良率0.81%，环比小幅上升3bp。单季年化不良净生成在0.31%的低位，较3季度环比下降45bp。2、关注角度——未来不良压力环比小幅下行。2022年末常熟银行关注类贷款占比0.84%，环比3季度下行3bp。3、逾期维度——逾期率、逾期90天以上贷款占比总体保持稳定；主要是逾期3个月内的有起来。2022年末逾期率 1.06%，有小幅的上行。逾期90天以上的贷款占比在0.59%的低位。逾期90天以上占比不良72.7%、较上半年下降5.5%；逾期占比不良131%、较上半年提升12.9%。4、拨备维度——风险抵补能力高位继续夯实。4季度拨备覆盖率537%、环比微降5%，保持高位稳定；拨贷比4.35%、环比上升14bp。 图表17：常熟银行资产质量情况 不良率细分情况：对公不良率较上年继续保持下行，至0.77%的低位，零售贷款不良有小幅上升，在0.89%。其中按揭贷款不良率较去年上升17bp至0.5%；消费贷较去年上升27bp至0.9%。 图表18：常熟银行不良率变动情况（%，按贷款类别） 其他 单季年化成本收入比有所下降。4季度成本收入比37.3%，同比下降6.5个百分点。其中业务管理费累计同比增速较三季度有所下降，同比增7.3%（三季度增14.2%）。 图表19：常熟银行员工数情况 预计资本占用较低的资产在4季度边际投放增加，一级资本充足率有所提升。2022年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为10.21%、10.27%、13.87%，环比+9、+9、-31bp。公司发行60亿可转债3月21日起可转股，预计后续将进一步提升核心一级资本充足率。 前十大股东变动：1、增持：全国社保基金一一零组合增持0.52%至持股2.55%。2、新进：全国社保基金四零一组合新进持股1.24%。2、减持：香港中央结算、全国社保基金四一三组合、华泰证券股份有限公司-中庚价值领航混合型证券投资基金、平安银行股份有限公司-中庚价值品质一年持有期混合型证券投资基金分别减持0.15%、0.01%、1.03%、0.3%至持股4.57%、2.77%、2.46%、1.32%。 投资建议：公司2023E、2024EPB0.83X/0.73X；PE6.04X/4.98X（农商行PB0.56X/0.51X；PE5.14X/4.54X），公司专注个人经营贷投放，且不断“做小、做散、做信用”，贷款结构优化会推动稳定提升公司息差，带动营收增长。常熟银行商业模式专注，客户结构持续做小做散，资产质量保持在优异水平，建议保持积极关注。 风险提示：宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。 图表20：常熟银行盈利预测表