业绩超预期，欧洲能源危机利好MDI/TDI出口

事件：万华化学发布2022年半年报，报告期内公司实现营业收入891.19亿元，同比+31.72%，实现归母净利润103.83亿元，同比-21.55%，22Q2公司实现营业收入473.34亿元，同比+30.24%，环比+13.28%，实现归母净利润50.09亿元，同比-27.5%，环比-6.79%。 据公司公告，2022年8月公司中国地区聚合MDI、纯MDI挂牌价18500、22300元/吨，环比下调1300、1500元/吨。 Q2业绩超预期，原料成本持续上行价差承压，出口拉动以量换价无惧疫情冲击。22Q2公司聚氨酯产品MDI综合含税价差为1.32万元/吨（同比-6%，环比-18%），TDI价差同比+8%，环比-25%，硬泡聚醚价差同比+19%，环比-4%；石化C3/C4平台综合价差环比-10%，C2平台综合价差环比-20%，新材料板块TPU、PC、PMMA价差环比-1%、+17%、-15%。总体看，二季度受国内疫情影响，公司主营产品价格景气承压，但油煤、LPG等原材料价格持续上行，环比+15%、+13%、+6%，对价差造成一定压力。出口方面，据Wind，二季度MDI、TDI出口量同比+16%、-7%，处于历史高位，6月MDI出口量创新高，外需仍然强劲；从产销看，据公告，22Q2聚氨酯板块销量同比+15%，环比+18%，石化板块产量同比+8%，环比-7%（模拟扣除LPG贸易），新材料板块销量同比+38%，环比+10%。综上所述，22Q2公司实现毛利润78.53亿元，费用率（四费&税金）为3.8%（同比-3.8pct）。（详细数据图表请见后文） 欧洲天然气供应再生变数，叠加能源原材料成本飙升，国内MDI、TDI出口有望持续受益。据ICIS，俄罗斯Gazprom表示从6月16日起将北溪1号管道供气量削减60%，未来可能进一步下降，同期欧洲LNG主要供应商美国自由港LNG公司德州工厂失火，短期启动无望，22Q3欧洲天然气每周进口量至少或出现近10亿立方缺口，占近期进口量近12%，导致欧洲天然气充足率在10月前很难填充到80%以上，天然气价格持续高位，7月26日，欧盟成员国支持从8月1日起自愿减少15%的天然气消耗，德国政府近期也启动天然气应急计划，受此影响，据BASF，其路德维希港工厂或将削减部分氨供应，公司已开始从第三方购买额外的氨库存，但BASF亦表示即使在天然气短缺的情况下，预计其欧洲地区工厂仍将继续运行，但过高的天然气价格使成本转嫁愈发困难，BASF 22Q2化学品和材料业务（含聚氨酯系列产品）销量同比均出现下滑，据Covestro，欧洲MDI、TDI产能占全球产能比例为27.5%、25.4%，且主要位于德国境内，天然气价格大幅上行推高当地异氰酸酯生产成本，科思创欧洲工厂现阶段电力、天然气成本是中国工厂的5~8倍，短期看国内MDI、TDI出口有望持续受益。 新项目持续推进，看好光伏驱动下万华POE项目的国产化替代。据公告，22Q2公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到78.29亿元，维持高位，福建工业园MDI项目建设持续推进，眉山工业园一方面推动锂电正极和PBAT项目的生产及市场开拓，磷酸铁锂及其他可降解塑料产业链的建设亦积极推进，蓬莱工业园上半年围绕工艺包设计、长周期设备订货及工程开工展开，一期项目建设计划自2022年至2025年，预计于2024Q3开始陆续投产，新材料板块尼龙12、POE等的成果转化亦持续推进，其中POE兼具良好抗PID性能和全天气耐候性于一身，光伏胶膜需求空间巨大，随着硅片技术持续迭代，未来其重要性越发凸显，但我国POE完全依赖进口，全球产能掌握在美日韩等几家外企手中，地缘政治不确定因素下，卡脖子问题迫在眉睫，目前公司POE产品已经完成中试并持续优化中，研发进度在国内领先，若项目落地，未来景气预期下盈利空间弹性巨大，是实现公司新材料板块价值重估的重要砝码。 投资建议：预计2022-2024年归母净利润为217.8、264.3、293.0亿元，维持买入-A投资评级。 风险提示：产品或原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，项目建设进度不及预期。 图1：万华化学主要产品价格与价差跟踪 图2：中国聚合MDI出口量 图3：中国TDI出口量 图4：2021年以来俄气供应开始减少 图5：欧洲天然气能源成本依然维持高位 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表