进入全面盈利时代

事件：京东健康于2023年3月22日发布2022年下半年及2022全年业绩。2022H2公司实现营业收入265.11亿元（YoY +55.54%），毛利54.77亿元（YoY +40.81%），非国际财务报告准则净利润14.06亿元（YoY +91.24%），年活跃用户数为1.54亿人（YoY+25.14%）。2022全年公司实现营业收入467.36亿元（YoY +52.32%），毛利润98.92亿元（YoY +37.44%），非国际财务报告准则净利润为26.16亿元（YoY+86.61%），年活跃用户数为1.54亿人（YoY +25.14%）。 核心观点： 1.收入增长、利润提升、现金流充沛展现强劲增长业绩，后续发展充满信心。2022年收入467亿元，同比增长52.3%；年度Non-IFRS净利润26.2亿元，同比增长86.6%，公司所有者应占年度盈利3.8亿元，扭亏为盈；经营活动现金流达到59.1亿，同比增加72.1%。分业务来看，2022年商品收入404亿元（YOY+54.2%），主要由于活跃用户数量增加及用户的额外购买、医药和健康产品销售的在线渗透率不断提高及产品品类的丰富；服务收入64亿元（+41.4%），主要由于平台上的广告主数量增加使得数字化营销服务费增加和在线平台的第三方商家的销量增加使得佣金及平台使用费增加。 分品类来看，药品收入依然保持高速增长，药品尤其是处方药，现阶段的毛利率低于非药品类方面，医疗器械和保健品毛利率稳中略升。在2022年高基数增长的情况下，公司对2023年收入与利润增长充满信心，驱动力来源于用户渗透率仍有较大空间，且疫情提高了用户对健康的重视和线上渠道信赖度；技术进步、用户选择、经济形式复苏将提振行业信心，以低成本丰富供给侧；公司业务发展水平业内领先，产品与服务丰富，能力强劲。2023年，重点工作将聚焦于保持高速增长、创新突破以及开放生态三方面，有信心达到600亿销售收入规模与超过30%的收入增速，预计毛利将止跌甚至小幅上扬。 2.用户增长亮眼，线上消费医药产品和医疗健康服务的心智和习惯逐步养成。疫情成为一次很好的市场教育机会，用户对平台的信赖提升并将长期维持与广泛传播，公司通过丰富品类、优化服务流程和产品体验进一步强化了用户平台看病、购药心智。2022年，年度活跃用户数达到了1.54亿，相比2021年增加了3100万。年度活跃用户数的渗透率和消费频次、总消费额同比与环比持续提升。药品、器械和保健品三个品类的用户管理仍有广阔的挖掘空间。 3.品类扩充，供应链优化，服务提升，综合实力全面增强。公司持续扩充医药健康产品品类，与供货商深度合作，不断强化覆盖全场景的医药健康产品供应链网络，并充分利用数字化基础设施，进一步提升供应链管理效率。2022年，全国范围内的药品仓库和非药仓库数量分别增至22个和超过500个，药品自营冷链能力也已经覆盖全国超过300个城市。医疗健康服务方面，公司已经建立起由严肃医疗、家庭健康管理和消费医疗组成的新型医疗健康服务生态，并不断提升线上线下一体化的服务能力。此外，进一步提升京东健康互联网医院的医疗服务能力，完善科室设臵。截至2022年年底，已经组建了由顶级专家担任学科带头人的27个专科中心，建立超过150个二级临床科室，全年日均在线问诊咨询量超过30万。 盈利预测及投资建议：我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。服务收入、用户数及用户粘性提升导致的ARPU值高速增长驱动公司业绩稳健增长，由于2022年业绩超出我们的预期，我们调整京东健康2023年-2024年的营业收入分别为626.0/835.0亿元(此前预测为2023-2024年588.4/780.1亿元)，由于营收端超预期，我们调整非国际会计准则净利润分别为35.95/53.17亿元(此前预测为2023-2024年33.72/49.59亿元)。由于京东健康为行业龙头，拥有庞大的用户基数及用户粘性，公司将享有一定的估值溢价，我们给予目标公司2022年PS3.5X，对应2022年目标市值2191亿元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利润率提升不及预期，业务协同不足，盈利不达预期等。 一、财务数据分析 1、业绩总览 202 2H2 公司实现营业收入265.11亿元（YoY +55.54%），毛利润54.77亿元（YoY +40.81%），非国际财务报告准则净利润14.06亿元（YoY+91.24%）。 2022年全年，公司实现营业收入467.36亿元（YoY +52.32%），毛利润98.92亿元（YoY +37.44%），非国际财务报告准则净利润为26.16亿元（YoY +86.61%）。 图表1：2020-2022及2019H2-2022H2公司营业收入（亿元） 图表2：2020-2022及2019H2-2022H2公司Non-IFRS净利润（亿元） 2、分业务收入 202 2H2 公司实现医药和健康产品销售收入228.85亿元(YoY+58.75%)，服务（市场、广告及其他服务）收入36.26亿元（YoY+37.93%）。 2022年全年公司实现医药和健康产品销售收入403.67亿元(YoY+54.21%)，服务（市场、广告及其他服务）收入63.68亿元（YoY+41.39%）。商品收入的增加主要由于活跃用户数量增加及用户的额外购买、医药和健康产品销售的在线渗透率不断提高及产品品类的丰富。服务收入的增加则是由于平台上的广告主数量增加使得数字化营销服务费增加和在线平台的第三方商家的销量增加使得佣金及平台使用费增加。 图表3：2020-2022及2019H2-2022H2公司营业收入构成（亿元） 3、毛利润情况 202 2H2 公司毛利润54.77亿元（YoY+40.81%），毛利润率20.66%（YoY-2.16pct）。 2022年全年，公司毛利润98.92亿元（YoY+37.44%），毛利润率21.16%（YoY-2.29pct）。2023年公司重点工作将聚焦于保持高速增长、创新突破以及开放生态三方面，有信心达到600亿销售收入规模与超过30%的收入增速，预计毛利将止跌甚至小幅上扬。 图表4：2020-2022及2019H2-2022H2公司毛利润情况（亿元） 3、费用情况 202 2H2 公司履约费用率9.71%（YoY+0.10pct），销售及营销费用率4.76%（YoY-2.02pct），研发费用率2.19%（YoY-0.69pct），管理费用率4.40%（YoY-3.89pct）。 2022全年，公司履约费用率9.68%（YoY-0.10pct），销售及营销费用率4.70%（YoY-2.26pct），研发费用率2.28%（YoY-0.63pct），管理费用率4.61%（YoY-3.66pct）。 图表5：2020-2022及2019H2-2022H2公司主要费用率情况（%） 4、利润率情况 202 2H2 公司非国际财务报告准则净利润为14.06亿元（YoY+91.24%）,非国际财务报告准则净利率为5.30%（YoY+0.99pct）。 2022全年，公司非国际财务报告准则净利润为26.16亿元（YoY+86.81%）,非国际财务报告准则净利率为5.60%（YoY+1.03pct）。 图表6：2020-2022及2019H2-2022H2公司Non-IFRS净利润（亿元） 图表7：2020-2022及2019H2-2022H2公司Non-IFRS净利率（%） 二、经营数据分析 1、年度活跃用户数 202 2H2 公司年活跃用户数达1.54亿（YoY+25.14%），相比2021 H2 增长3130万，相比2021H1增长4530万。 2022全年公司年活跃用户数达1.54亿（YoY+25.14%），相比2021年增长3400万，相比2020年增长6450万。 图表8：2020-2022及2019H2-2022H2公司年度活跃用户数（亿） 2、ARPU 202 2H2 公司实现ARPU261.61元（YoY+23.23%）。 图表9：2020-2022及2019H2-2022H2公司每位用户平均收入（元） 3、日均在线问诊人次 202 2H2 公司日均在线问诊人次达35万（YoY+59.09%）。2022全年公司日均在线问诊人次达30万（YoY+57.89%）。 图表10：2020-2022及2019H2-2022H2公司日均在线问诊情况（人次） 三、盈利预测及估值讨论 我们持续看好公司整体业务长期的健康性和可持续性。服务收入、用户数及用户粘性提升导致的ARPU值高速增长驱动公司业绩稳健增长，由于2022年业绩超出我们的预期，我们调整京东健康2023年-2024年的营业收入分别为626.0/835.0亿元(此前预测为2023-2024年588.4/780.1亿元)，由于营收端超预期，我们调整非国际会计准则净利润分别为35.95/53.17亿元(此前预测为2023-2024年33.72/49.59亿元)。由于京东健康为行业龙头，拥有庞大的用户基数及用户粘性，公司将享有一定的估值溢价，我们给予目标公司2022年PS 3.5X，对应2022年目标市值2191亿元。 维持“买入”评级。 图表11：可比公司估值表 四、风险提示 宏观经济增速下滑，市场竞争加剧，行业增长不及预期，政策风险，变现率及毛利润率提升不及预期，业务协同不足，盈利不达预期等。 盈利预测表