二季度业绩暂时承压，看好消费升级势能向上

核心观点 二季度业绩暂时承压，看好消费升级势能向上 公司公布22年中报，22H1实现营收25.30亿元（yoy+20.4%），归母净利润7.79 亿元（yoy+32.3%）；其中22Q2实现营收9.54亿元（yoy+1.8%），归母净利润 2.29亿元（yoy+3.0%），疫情影响下二季度业绩增速暂时承压。 省内市场内生性增长稳健，省外市场受短期承压。22H1，公司中高档白酒实现营收 18.51亿元（yoy+33.7%），占白酒收入比重77.8%（yoy+6.8pct），产品结构保持升级；其中22Q2实现营收6.13亿元（yoy+3.8%）；22H1，普通白酒实现营收5.27亿元（yoy-6.6%）。22H1，公司省内市场营收15.79亿元（yoy+30.5%），省外市场营收7.98亿元（yoy+8.2%）；其中22Q2省内营收同比增长10.8%，维持良性增长，省外同比减少12.3%，预计省外主要市场江苏、上海等地区疫情扰动致使收入暂时承压。截至22H1末，公司省内、省外经销商数量为648和643家，环比分别增加4和15家，省外市场继续推进招商；22H1，省内经销商平均收入约为244万元（yoy+28.9%），内生性增长较强；省外经销商平均收入约为124万元 （yoy+6.3%）。22H1末公司合同负债余额3.78亿元（yoy-5.2%），预计二季度疫情对回款造成压力，下半年有望改善。 毛利率稳步提升，盈利能力改善。22H1，毛利率68.27%（yoy+2.37pct），其中22Q2毛利率63.16%（yoy+1.88pct），预计主要受益于结构提升；销售费用率 9.34%（yoy-0.08pct），管理费用率为3.80%（yoy-0.61pct），费用率有效控制；税金及附加占营收比重14.47%（yoy-1.00pct）。综合，22H1销售净利率为30.95% （yoy+2.49pct），22Q2为24.17%（yoy+0.42pct），盈利能力继续改善。 省内外齐头并进，持续受益消费升级。省内，公司持续推进“双核工程”，加强终端渠道掌控力，推动渠道下沉；省外，公司加快招商步伐，长三角、华北等地区有 望持续贡献增量。长期看，安徽省消费升级趋势不变，公司作为省内主要酒企之一，有望充分受益；预计省内主销产品结构有望进一步提升，看好长期发展空间。 盈利预测与投资建议 略下调营收，预测公司22-24年每股收益分别为2.20、2.75和3.35元（原预测为 2.23、2.79和3.39元）。结合可比公司估值，给予公司22年32倍PE，对应目标价 70.40元，维持买入评级。 风险提示：疫情冲击白酒消费风险、消费升级低于预期风险、市场竞争加剧的风险。 公司研究|中报点评迎驾贡酒603198.SH 买入（维持） 股价（2022年08月26日）56.64元目标价格70.40元 行业食品饮料 52周最高价/最低价76.72/40.46元总股本/流通A股（万股）80,000/80,000A股市值（百万元）45,312国家/地区中国 报告发布日期2022年08月28日 1周1月3月12月 绝对表现5.180.28-0.1638.63 相对表现3.173.8-0.4359.27沪深3002.01-3.520.27-20.64 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 蔡琪021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 周翰021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 核心发力生态洞藏,黑马迎驾未来可期2022-06-28 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)3,4524,5775,6216,7487,944 同比增长(%)-8.6%32.6%22.8%20.0%17.7% 营业利润(百万元)1,2721,8122,3272,9023,525 同比增长(%)0.6%42.4%28.5%24.7%21.5% 归属母公司净利润(百万元)9531,3821,7632,2012,677 同比增长(%)2.5%45.0%27.6%24.8%21.6% 每股收益（元）1.191.732.202.753.35 毛利率(%)67.1%67.5%69.8%71.6%73.1%净利率(%)27.6%30.2%31.4%32.6%33.7% 净资产收益率(%)19.3%24.9%27.2%29.0%30.3% 市盈率 47.5 32.8 25.7 20.6 16.9 市净率 8.8 7.6 6.5 5.6 4.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 投资建议 略下调营收，预测公司22-24年每股收益分别为2.20、2.75和3.35元（原预测为2.23、2.79和 3.39元）。结合可比公司估值，给予公司22年32倍PE，对应目标价70.40元，维持买入评级。 表9：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 古井贡酒 000596 246.60 5.78 7.31 8.96 42.67 33.71 27.53 今世缘 603369 45.90 1.97 2.42 2.96 23.33 18.97 15.53 洋河股份 002304 174.43 6.38 7.80 9.48 27.35 22.36 18.41 伊力特 600197 25.93 0.92 1.17 1.52 28.20 22.11 17.09 金徽酒 603919 28.20 0.83 1.10 1.38 34.11 25.56 20.40 老白干酒 600559 27.81 0.76 0.75 0.98 36.45 37.01 28.29 调整后平均 32 26 21 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2022年8月26日收盘价） 风险提示 疫情冲击白酒消费风险。新冠肺炎疫情对餐饮、宴会、送礼等渠道冲击较大，影响了厂商的动销及去库存进度。目前国内仍有部分地区疫情出现反复，若疫情影响范围扩大，将对企业业绩造成负面影响。 消费升级低于预期风险。消费升级是支持公司业绩增长和洞藏扩容的基本动力，我们预测22-24年，公司中高端白酒增速分别达到36%、27%和23%，毛利分别占比81%、84%和87%，对公司盈利贡献较大。若消费升级不及预期，提价、结构升级进度放缓，可能对渠道信心及公司业绩表现带来不利影响。 市场竞争加剧的风险。安徽省内不同价位带白酒品牌增多，加剧市场竞争，可能挤压公司产品的市场份额。 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,154 757 1,479 2,182 3,083 营业收入 3,452 4,577 5,621 6,748 7,944 应收票据、账款及款项融资 101 59 61 74 87 营业成本 1,135 1,486 1,698 1,919 2,136 预付账款 12 6 7 9 10 营业税金及附加 520 701 861 1,034 1,217 存货 3,020 3,499 3,975 4,491 4,998 营业费用 420 445 539 647 762 其他 1,063 2,190 2,191 2,193 2,195 管理费用及研发费用 211 249 306 367 432 流动资产合计 5,349 6,511 7,714 8,948 10,373 财务费用 (4) (3) (8) (14) (20) 长期股权投资 0 5 5 5 5 资产、信用减值损失 1 0 0 0 0 固定资产 1,731 1,669 1,762 1,896 2,052 公允价值变动收益 3 14 2 6 7 在建工程 32 80 112 125 130 投资净收益 75 71 74 73 73 无形资产 115 118 162 204 245 其他 25 29 26 27 27 其他 154 246 145 137 133 营业利润 1,272 1,812 2,327 2,902 3,525 非流动资产合计 2,032 2,117 2,186 2,367 2,564 营业外收入 6 8 6 7 7 资产总计 7,381 8,628 9,900 11,315 12,937 营业外支出 19 1 13 11 8 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,259 1,819 2,321 2,898 3,524 应付票据及应付账款 748 713 815 921 1,025 所得税 302 433 552 689 838 其他 1,330 1,789 1,925 2,073 2,229 净利润 957 1,387 1,769 2,209 2,686 流动负债合计 2,077 2,502 2,741 2,994 3,254 少数股东损益 4 5 6 7 9 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 953 1,382 1,763 2,201 2,677 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.19 1.73 2.20 2.75 3.35 其他 142 139 123 135 132 非流动负债合计 142 139 123 135 132 主要财务比率 负债合计 2,220 2,641 2,864 3,128 3,386 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 20 23 28 36 44 成长能力 股本 800 800 800 800 800 营业收入 -8.6% 32.6% 22.8% 20.0% 17.7% 资本公积 1,304 1,304 1,304 1,304 1,304 营业利润 0.6% 42.4% 28.5% 24.7% 21.5% 留存收益 3,039 3,861 4,904 6,047 7,403 归属于母公司净利润 2.5% 45.0% 27.6% 24.8% 21.6% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 5,162 5,987 7,036 8,186 9,551 毛利率 67.1% 67.5% 69.8% 71.6% 73.1% 负债和股东权益总计 7,381 8,628 9,900 11,315 12,937 净利率 27.6% 30.2% 31.4% 32.6% 33.7% ROE 19.3% 24.9% 27.2% 29.0% 30.3% 现金流量表 ROIC 19.4% 24.7% 27.1% 28.9% 30.1% 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 957 1,387 1,769 2,209 2,686 资产负债率 30.1% 30.6% 28.9% 27.6% 26.2% 折旧摊销 138 197 156 178 198 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (4) (3) (8) (14) (20) 流动比率 2.57 2.60 2.81 2.99 3.19 投资损失 (75) (71) (74) (73) (73) 速动比率 1.12 1.20 1.36 1.49 1.