运营优于期望，盈利符合预测

香港股市|环保|垃圾焚烧发电 粤丰环保（1381HK） 运营优于期望，盈利符合预测 2022年股东净利润同比上升0.8% 公司2022年业绩符合预期。股东净利润同比增长0.8%至13.33亿元(港币，下同)，与我 们预测的13.28亿元相若。如扣除1.1亿元汇兑亏损，盈利略胜预计。去年运营优于期望，垃圾处理量及售电量分别同比上涨26.4%及19.4%至13,994千吨及453万兆瓦时，高出我们预测15.2%及9.7%。总收入同比增长21.4%至82.47亿元，高于我们预测的70.85亿元16.4%。毛利率同比下跌0.4个百分点至30.7%，仅因为(一)毛利率较低的建造业务(2022年毛利率15.2%)的收入占比由51.7%上升至52.9%；(二)去年试运营的垃圾焚烧发电项目的毛利率较低，售电及垃圾处理毛利率同比下跌3.6个百分点至46.3%。 新增产能放缓，助力提升毛利率 业务经过多年扩大后，公司转向产能增长放缓。2022年4个垃圾焚烧发电项目新增投产，每日垃圾处理能力合共为6,650吨，包括山西临汾(800吨)、四川达州(1,200吨)、上海宝山(3,800吨)、江苏泰州(850吨)。累计每日垃圾处理能力同比上涨18.9%至41,890吨。公司目标2023年新增1,800吨产能投产，累计每日垃圾处理能力同比仅上升4.3%至 43,690吨。产能增长减慢导致建造收入下降。我们预计2023-24年建造收入分别同比下跌29.2%及13.2%至30.9亿及26.8亿元，收入占比由2022年的52.9%收缩至41.1%及35.0%。由于建造收入利润率低，预计总毛利率由2022年的30.7%上升至2023年的36.5%及2024年的39.1%。 扩大轻资产业务 另一方面，公司正在扩大轻资产业务，包括环境卫生、综合智慧城市管理服务等。智能停车管理是其中一项综合智能城市管理服务。公司以特许经营或合资模式与地方政府/企业合作，负责向车主收取停车费，并获取其中分成。轻资产业务收入2022年仅为2.3亿元，总收入占比为2.8%。我们预期未来可较快增长，长远有望成为公司新的收入来源。我们预计2023-24年相关收入将分别同比增长30.0%及25.0%至3.0亿及3.7亿元，收入占比上升至3.9%及4.8%。 派息比率上升，重申“买入”评级 由于新增产能增长放缓及扩大轻资产业务，公司资本开支需求下跌，有利于公司提高派息率。我们预计派息比率将由2022年的19.9%上升至2023年的21.0%及2024年的22.0%。考虑到建造收入下跌，我们分别下调2023-24年股东净利润0.9%及10.7%。根据 7.5倍2023年目标市盈率，我们相应将目标价由5.50港元轻微下调至5.10港元，对应 30.4%上升空间。维持“买入”评级。 更新报告 评级：买入 目标价：5.10港元 股票资料（更新至2023年3月23日） 现价3.91港元 总市值9,538.61百万港元 流通股比例19.63% 已发行总股本2,439.54百万 52周价格区间3.12-5.30港元 3个月日均成交额3.61百万港元 主要股东李咏怡及关连人士（占54.82%）上实控股(363HK)（占19.48%） 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20230117-粤丰环保（1381HK）更新报告：去年运营平稳发展，未来可望加快增长 20220824-粤丰环保（1381HK）更新报告：2022 年中期业绩理想，发展模式渐趋稳健 分析师 周健锋（PatrickChow） +85223591849 kf.chow@ztsc.com.hk 风险提示：(一)项目开发延误；(二)应收账款风险；(三)并网电价大幅下跌。 主要财务数据（港币百万元）（更新至2023年3月23日） 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年 年结:12月31日 实际 实际 实际 预测 预测 收入 4,988 6,795 8,247 7,503 7,660 增长率（%） 26.2 36.2 21.4 (9.0) 2.1 股东净利润 1,054 1,322 1,333 1,649 1,843 增长率（%） 18.1 25.5 0.8 23.7 11.7 每股盈利（港币） 0.43 0.54 0.55 0.68 0.76 市盈率（倍） 9.0 7.2 7.1 5.8 5.2 每股股息（港币） 0.09 0.11 0.11 0.14 0.17 股息率（%） 2.2 2.8 2.8 3.6 4.2 每股净资产（港币） 2.92 3.48 3.57 3.73 3.93 市净率（倍） 1.34 1.12 1.10 1.05 0.99 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 图表1：2022年业绩回顾 年结:12月31日(港币百万元) 2021年 实际 2022年 实际 增长 (同比%) 2022年 中泰国际预测 实际与估计之差 (%) 中泰国际评论 营业额 6,795 8,247 21.4 7,08516.4 垃圾处理量及售电量高于预期 销售成本 (4,684) (5,718) 22.1 (4,844)18.0 毛利润 2,110 2,529 19.8 2,24212.8 毛利率由31.1%下跌至30.7% 一般及行政费用 (518) (580) 12.0 (490)18.4 支出占比由7.6%下跌至7.0% 其它收入 238 216 (9.2) 234(7.7) 其它收益/(亏损) 32 (108) 不适用 21不适用 2022年录得1.1亿元港币汇兑亏损 经营利润 1,863 2,057 10.4 2,0072.5 利息收入 12 15 22.3 1127.0 利息支出 (423) (614) 45.1 (572)7.5 联营及合营公司业绩 96 190 96.8 10678.7 税前利润 1,547 1,647 6.4 1,5536.1 税项 (228) (287) 25.9 (224)28.2 实质税率由15.7%上升至19.7% 税后利润 1,319 1,359 3.1 1,3282.3 少数股东权益 3 (27) 不适用 (0)21,711.5 股东净利润 1,322 1,333 0.8 1,3280.3 每股盈利(港币) 0.54 0.55 0.9 0.54 0.8 每股股息(港币) 0.11 0.11 0.9 0.11 0.1 分红比率持平 利润率(%) 变动 实际与估计之差 (百分点) (百分点) (一)较低毛利率的建造收入占比由51.7% 毛利润率 31.1 30.7 -0.4 31.6 -1.0 上升至52.9%；(二)去年试运营的垃圾焚 烧发电项目的毛利率较低 经营利润率 27.4 24.9 -2.5 28.3 -3.4 股东净利润率 19.5 16.2 -3.3 18.7 -2.6 经营表现 增长 实际与估计之差 (同比%) (%) 城市生活垃圾处理量(千吨) 11,074 13,994 26.4 12,148 15.2 售电量(兆瓦时) 3,796,725 4,532,048 19.4 4,130,312 9.7 图表2：运营假设 来源：公司资料、中泰国际研究部 年结:12月31日 2020年 实际 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 发电售电量(兆瓦时) 2,448,410 3,796,725 4,532,048 5,224,660 5,768,934 -同比增长(%) 18.7 55.1 19.4 15.3 10.4 垃圾处理城市生活垃圾处理量(千吨) 7,174 11,074 13,994 15,832 16,967 -同比增长(%) 21.4 54.3 26.4 13.1 7.2 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 年2022年2023年2024年 每股盈利(港币) 0.43 0.54 0.55 0.68 0.76 每股股息(港币)资产负债表 0.092020年 0.112021年 0.112022年 0.142023年 0.17 2024年主要财务指标2020年2021 图表3：财务摘要（年结：12月31日；港币百万元） 损益表 2020年 实际 2021年 实际 2022年 实际 2023年 预测 2024年 预测 现金流量表 2020年 实际 2021年 实际 2022年 估计 2023年 预测 2024年 预测 营业额 4,988 6,795 8,247 7,503 7,660 经营活动现金流 (1,766) (2,350) (248) (144) 1,951 销售成本 (3,443) (4,684) (5,718) (4,763) (4,665) 净利润 1,054 1,322 1,333 1,649 1,843 毛利润 1,545 2,110 2,529 2,740 2,994 折旧与摊销 445 636 668 724 727 一般及行政费用 (325) (518) (580) (514) (498) 营运资本变动 (740) (1,082) 299 (487) (25) 其他收入 212 238 216 225 230 建设收入(BOT项目) (2,705) (3,515) (4,361) (3,087) (2,681) 其它收益/(亏损) 48 32 (108) 23 23 其它 181 289 1,813 1,057 2,087 经营利润 1,479 1,863 2,057 2,473 2,749 投资活动现金流 (191) (425) (332) (278) (223) 利息净支出 (341) (412) (600) (613) (650) 资本性支出净额 (69) (114) (111) (93) (74) 应占联营和合营公司利润 118 96 190 173 176 其它 (122) (311) (221) (185) (149) 税前利润 1,257 1,547 1,647 2,033 2,275 融资活动现金流 2,644 2,665 209 (354) (1,870) 所得税 (200) (228) (287) (353) (399) 股本变动 0 0 0 0 0 税后利润 1,057 1,319 1,359 1,679 1,877 净债务变动 3,144 3,264 878 356 (1,070) 少数股东权益 (3) 3 (27) (30) (34) 已派股息 (190) (242) (293) (312) (380) 股东净利润1,0541,3221,3331,6491,843 其它 (309) (357) (377) (398) (420) 息税折旧摊销前利润 1,944 2,519 2,929 3,382 3,657 净现金流 688 (110) (371) (775) (142) 息税前利润1,6081,9712,2612,6582,930 总资产流动资产 实际 19,022 3,369 实际 24,440 4,012 实际 25,820 4,479 预测 26,339 3,275 预测 25,844 3,221 增长率(%)营业额 实际 26.2 实际 36.2 实际 21.4 预测 (9.0) 预测 2.1 现金及现金等价物 1,770 1,704 1,810 622 515 毛利润 22.1 36.6 19.8 8.3 9.3 短期银行存款 46 47 125 128 132 经营利润 26.3 25.9 10.4 20.3 11.1 应收账款 1,374 1,976 2,193 2,210 2,256 息税折旧摊销前利润 31.7 22.7 12.3 15.5 8.1 存货 15 22 31 25 25 息税前利润 30.4 22.5 14.7 17.5 10.3 其它流动资产