利润表现超预期，产品结构升级有望加速

证券研究报告|公司点评青岛啤酒(600600.SH) 2023年03月23日 买入（维持） 青岛啤酒（600600.SH）：利润表现超预期，产品结构升级有望加速 所属行业：食品饮料/饮料制造 当前价格(元)：110.02 证券分析师 熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn韦香怡 资格编号：S0120522080002 邮箱：weixy＠tebon.com.cn 投资要点 事件：公司发布2022年年度报告。2022年公司实现营业收入321.72亿元，同比 +6.65%；实现归母净利润37.11亿元，同比+17.59%；实现扣非归母净利润32.09 亿元，同比+45.43%。其中，2022Q4实现营业收入30.62亿元，同比-9.83%；实现归母净利润-5.56亿元，同比-22.19%；实现扣非归母净利润-6.51亿元（21Q4为-10.09亿元），亏损收窄。 43% 29% 14% 0% -14% -29% 青岛啤酒沪深300 疫情影响Q4业绩，全年量价齐升趋势延续。（1）2022年公司实现啤酒销量807.2 研究助理 市场表现 万吨，同比增长1.8%，其中主品牌青岛啤酒实现销量444万吨，同比增长2.6%。 22Q4单季度啤酒销量79.3万吨，同比下滑6.5%，我们判断主要系疫情反复与放开后感染高峰出现导致现饮渠道受损影响。（2）产品结构持续优化，吨酒价格提升。公司高端化战略持续推行，2022年中高端啤酒销量达293万吨，同比增长5.0%，高于主品牌整体增速。在产品结构升级带动下，公司22年吨酒价格达到 3927元/吨，同比提升4.9%。（3）分区域来看，2022年公司山东/华北/华南/华东 /东南/境外收入分别同比+8.2%/+8.1%/+1.0%/-0.5%/+2.8%/+12.0%，公司巩固提升基地市场建设、积极开拓新兴市场成效卓著。 2022-032022-072022-112023-03 沪深300对比1M2M3M 绝对涨幅(%)3.084.623.15 相对涨幅(%)4.738.03-2.14 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《青岛啤酒三季报业绩点评：Q3销量双位数增长，高端化趋势延续》，2022.10.27 2.《青岛啤酒：百年历史啤酒龙头，行稳致远再扬帆》，2022.10.24 成本压力仍存，费控能力突出。2022年公司毛利率为36.9%，同比提升0.13pct。成本端2022年公司吨成本为2482元/吨，同比提升4.9%，其中吨直接材料成本同比+8.7%，主系包材和原材料价格波动影响，成本压力仍存。费用端22年公司 销售费用率同比-0.53pct至13.05%，我们判断主系疫情影响消费场景的情况下公司缩减费用投放；管理费用率同比-1.0pct至4.58%，22年公司职工总数减少1240人，员工薪酬优化成效显现。综合来看，公司费控能力提升带动22年净利率同比 +1.1pct至11.5%。 高端化趋势下把握行业β，关注成本周期变化。2023年夜场、餐饮等现饮渠道逐步复苏，公司加快产品结构调整优化升级，超高档产品引领行业提质升级，原浆生啤、青岛白啤等新特产品及青岛经典等产品快速增长，我们看好公司在中高端 市场的竞争优势。同时近期成本压力趋缓，公司盈利能力有望持续提升。我们依据年报业绩对盈利预测进行调整，预计公司2023-2025年实现营收346.9/367.9/389.1亿元，同比增长7.8%/6.1%/5.7%，实现归母净利润43.5/50.8/57.6亿元，同比增长17.2%/16.9%/13.4%，EPS分别为3.19/3.73/4.23元，对应PE分别为34.5x/29.5x/26.0x，维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期；市场高端化竞争加剧；原材料成本上升；终端消费恢复不及预期等 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 总资产(百万元)：50,311.70 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)：1,364.23 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流通A股(百万股)：700.27 营业收入(百万元) 30,167 32,172 34,686 36,792 38,905 52周内股价区间(元)：72.82-114.90 (+/-)YOY(%) 8.7% 6.6% 7.8% 6.1% 5.7% 总市值(百万元)：150,092.89 净利润(百万元) 3,155 3,711 4,349 5,084 5,764 (+/-)YOY(%) 43.3% 17.6% 17.2% 16.9% 13.4% 全面摊薄EPS(元) 2.31 2.72 3.19 3.73 4.23 每股净资产(元)：18.69 毛利率(%) 36.7% 36.8% 38.6% 40.2% 41.4% 资料来源：公司公告 净资产收益率(%) 13.7% 14.6% 15.3% 16.0% 16.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 32,172 34,686 36,792 38,905 每股收益 2.74 3.19 3.73 4.23 营业成本 20,318 21,307 22,013 22,796 每股净资产 18.69 20.82 23.32 26.15 毛利率% 36.8% 38.6% 40.2% 41.4% 每股经营现金流 3.58 4.20 4.16 5.06 营业税金及附加 2,391 2,578 2,734 2,891 每股股利 1.30 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 7.4% 7.4% 7.4% 7.4% 价值评估(倍) 营业费用 4,200 4,400 4,650 4,900 P/E 39.29 34.51 29.52 26.04 营业费用率% 13.1% 12.7% 12.6% 12.6% P/B 5.75 5.28 4.72 4.21 管理费用 1,473 1,500 1,600 1,700 P/S 4.67 4.33 4.08 3.86 管理费用率% 4.6% 4.3% 4.3% 4.4% EV/EBITDA 23.99 21.39 18.40 15.67 研发费用 63 68 72 76 股息率% 1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 盈利能力指标(%) EBIT 4,259 5,419 6,344 7,199 毛利率 36.8% 38.6% 40.2% 41.4% 财务费用 -421 -259 -313 -365 净利润率 11.8% 12.9% 14.2% 15.2% 财务费用率% -1.3% -0.7% -0.9% -0.9% 净资产收益率 14.6% 15.3% 16.0% 16.2% 资产减值损失 -26 0 0 0 资产回报率 7.4% 8.0% 8.7% 9.1% 投资收益 170 183 194 205 投资回报率 12.1% 13.9% 14.5% 14.7% 营业利润 5,001 5,861 6,851 7,769 盈利增长(%) 营业外收支 5 6 7 7 营业收入增长率 6.6% 7.8% 6.1% 5.7% 利润总额 5,006 5,867 6,859 7,776 EBIT增长率 22.4% 27.2% 17.1% 13.5% EBITDA 5,385 6,031 6,824 7,757 净利润增长率 17.6% 17.2% 16.9% 13.4% 所得税 1,201 1,408 1,646 1,866 偿债能力指标 有效所得税率% 24.0% 24.0% 24.0% 24.0% 资产负债率 47.8% 45.8% 43.8% 41.5% 少数股东损益 94 110 129 146 流动比率 1.6 1.7 1.9 2.0 归属母公司所有者净利润 3,711 4,349 5,084 5,764 速动比率 1.1 1.2 1.3 1.5 现金比率 0.9 1.1 1.2 1.3 资产负债表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 17,855 21,482 24,907 28,854 应收帐款周转天数 1.4 1.4 1.4 1.4 应收账款及应收票据 124 144 136 160 存货周转天数 67.7 67.7 67.7 67.7 存货 4,152 3,865 4,418 4,160 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 其它流动资产 9,871 9,983 9,984 10,093 固定资产周转率 2.9 3.1 3.2 3.1 流动资产合计 32,002 35,475 39,444 43,267 长期股权投资 368 368 368 368 固定资产 11,009 11,314 11,673 12,361 在建工程 457 342 257 193 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 2,558 2,558 2,585 2,662 净利润 3,711 4,349 5,084 5,764 非流动资产合计 18,309 18,592 18,967 19,753 少数股东损益 94 110 129 146 资产总计 50,312 54,066 58,412 63,020 非现金支出 1,140 612 480 558 短期借款 225 225 225 225 非经营收益 -825 -230 -293 -304 应付票据及应付账款 3,662 3,637 3,904 3,905 营运资金变动 759 896 276 735 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流 4,879 5,736 5,675 6,899 其它流动负债 15,785 16,550 17,104 17,713 资产 -1,738 -762 -748 -1,237 流动负债合计 19,672 20,412 21,233 21,843 投资 -1,112 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 其他 651 107 194 205 其它长期负债 4,368 4,358 4,348 4,338 投资活动现金流 -2,199 -655 -553 -1,031 非流动负债合计 4,368 4,358 4,348 4,338 债权募资 -42 -10 -10 -10 负债总计 24,039 24,770 25,580 26,181 股权募资 0 0 0 0 实收资本 1,364 1,364 1,364 1,364 其他 -1,634 -1,444 -1,687 -1,911 普通股股东权益 25,495 28,408 31,815 35,677 融资活动现金流 -1,676 -1,454 -1,697 -1,921 少数股东权益 777 888 1,017 1,163 现金净流量 1,026 3,627 3,425 3,947 负债和所有者权益合计 50,312 54,066 58,412 63,020 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为3月23日资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 熊鹏，德邦证券大消费组组长&食品饮料首席分析师，上海交通大学及挪威科技大学双硕士。全面负责食品饮料行业各板块的研究，6年行业研究经验，2022年卖方分析师水晶球奖公募榜单上榜。曾任职于西部证券、国信证券、安信证券等，2022年12月加入德邦证券研究所。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤