职业培训 & AIGC 饰演 LT 司机

招银国际全球市场|股票研究|公司更新 乎(ZH型我们) 职业培训&AIGCLT司机 尽管面临宏观挑战和疫情卷土重来，但知乎在22年第四季度取得了好于预期的业绩，会员和职业培训实力雄厚，亏损收窄。我们预计知乎的转速将从1Q23E开始重新加速（预测同比增长 +28%），这得益于：1）弹性会员资格;2）继续提供强大的职业培训（预测同比+140%）;3）随着中国的重新开放，广告温和复苏。我们更加看好职业培训潜力，提供丰富的产品矩阵和课程设置。我们认为，即使有AIGC投资，知乎也能提高利润率并在24财年实现季度盈亏平衡。我们在23-24财年将其转速提高了5%-8%，而24财年的底线几乎没有变化，目标价为2.3美元。 4如全面的击败。22年第4季度修订版同比+9%，高于市场预期/我们的预期4%/6%。按细分市场划分，CCS/广告同比下降19%/-27%（比我们的预期高3%/4%）。付费会员同比 +93%，比我们的预期高出9%，这归因于社区生态系统增强支持的付费用户增加。非GAAP净亏损环比收窄至人民币1.34亿元，高于市场共识和我们的预期，这得益于销货成本的节省和一般事务与行政费用的降低。GPM为56.4%，比市场预期高出6个百分点。 通过弹性会员资格和温和的广告恢复，重新加速。随着内容的丰富以及创作者和用户的更高参与度，我们对它的会员势头充满信心（预计23财年为+54%）。知乎将推出燕燕应用。<盐言故事>，以增强其用户体验。对于广告和CCS，宏观逆风可能会在1Q23E挥之不去 （预测23年第一季度同比增长-15%），我们预计第二季度的广告需求将上升，尤其是电子商务和快速消费品垂直行业。我们预计调整后的NPM将在23财年同比提高13个百分点，这要归功于更高的GPM和纪律严明的S&M。 职业培训和AIGC举措，以增强LT的势头。22年第四季度职业培训修订率同比增长281%。通过利用其“知识启发”社区，我们预计1Q23E/FY23E的职业培训业务+140%/81%，产品矩阵丰富，课程多样化。作为一个以问答为导向的知识社区，知乎凭借独特的价值主张和值得信赖的 PUGC脱颖而出，从而为其AIGC计划建立了数据和内容储备。我们预计其AIGC探索将为生态系统增强和货币化带来进一步的上行空间。 保持购买。为了考虑更强的职业培训和会员资格，我们在23-24财年将其营收提高了5%-8% ，但将其利润率调整为-5~0个百分点，目标价维持在2.3美元不变（这意味着2.1倍23财年市 盈率）。 业绩总结 (你们12月31日)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入(mn)元2,9273,6054,6085,6746,645 同比增长(%)116.523.127.823.117.1 轮廓分明的净收益(mn)元(735)(1,196)(942)(129)222 轮廓分明的每股收益(元)(1.29)(1.95)(1.54)(0.21)0.36 同比增长(%)NANANANANA 共识每股收益(元)NANA(1.4)(0.6)1.3 P/S(x) 1.7 1.5 1.2 1.0 0.8 净杠杆率(%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 P/E(x)NANANANA24.5 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 请阅读LAST上的分析师认证和重要披露页面 买(维护) 目标价格2.3美元(以前的tp2.3美元)上/下行85.5% 当前价格1.2美元 中国互联网行业苏菲黄 (852)39000889 徐伊森 (852)39000849 股票数据 Mkt帽(mn)美元761 Avg3mt/o(mn)美元7.92 52w高/低(美元)3.33/0.89的 总发行股票(mn)602资料来源:彭博社 股权结构宇宙蓝投资高盛 1.65% 1.26% 美国银行(Bankofamerica)1.05% 资料来源:彭博社 分享性能 绝对的相对 1-m-23.7%-26.1% 3-m-22.2%-29.8% 6-mth5.3%-0.4% 资料来源:彭博社 12-mth性价比 (美元)ZH型我CCMP(重置)4 3 3 2 2 1 1 0 3天 jun-22sep-2212月22日 资料来源:彭博社 1 审计:安永(Ernst&Young) 更多的来自彭博社的报道:RESPCMBR<转>和http://www.cmbi.com.hk 4如全面的击败 22年第四季度同比增长+9.3%，高于市场预期/我们的预期4%/6%。按细分市场划分，CCS/广告-同比增长 19%/-27%（比我们的预期高出3%/4%），原因是在疫情影响和挑战性宏观的情况下缩减了营销预算。另一方面，职业培训修订率同比增长281%，课程更加多样化。付费会员同比增长96%，这得益于被新内容和更好的算法吸引的付费用户的增加。非美国通用会计准则净亏损环比收窄至人民币1.34亿元，好于市场普遍预期的人民币2.43亿元。我们对它好于人们担心的GPM（56.4%，比市场预期高出6个百分点）印象深刻 。月活跃度达到100.7百万，环比+4%（同比-2.5%），因为知乎正在清理低质量的内容以增强用户体验。 锰、元Dec-YE1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224QoQ22QoQ同比共识Diff% CMBIDiff% 图1:4的时候金融评论 收入 478 638 824 1,019 743 836 912 1,114 22.2%9.3% 1,076 4% 1,049 6% 营业利润 (342) (351) (322) (375) (648) (461) (279) (216) NANA (327)钠 (341) NA 净利润 (495) (321) (270) (383) (614) (487) (300) (180) NANA (305)钠 (355) NA 轮廓分明的净利润 (194) (200) (112) (241) (367) (444) (251) (134) NANA (243)钠 (262) NA 轮廓分明的每股收益(元) (1.35) (0.34) (0.19) (0.41) (0.61) (0.72) (0.41) (0.22) NANA (0.47)钠 (0.43) NA 利润率(%)毛利率 57.0% 59.0% 51.6% 47.1% 45.1% 47.8% 48.7% 56.4% 50.6% 50.3% 营业利润率 -71.6% -54.9% -39.2% -36.8% -87.2% -55.1% -30.6% -19.4% -30.4% -32.5% 轮廓分明的净利润率 -40.5% -31.4% -13.6% -23.6% -49.4% -53.1% -27.5% -12.0% -22.6% -25.0% 增长(%) 收入(同比) 154.2% 144.2% 115.1% 96.1% 55.4% 31.0% 10.7% 9.3% 5.6% 2.9% 收入(集团) -8.0% 33.5% 29.0% 23.8% -27.1% 12.5% 9.1% 22.2% 18.1% 15.1% 营业利润 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA 轮廓分明的净利润 NA NA NA NA NA NA NA NA NA NA 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 元锰、Dec-YE 1温度系数 2对方篮里 3温度系数 4温度系数 1的时 候 2的时候 3的时候 4的时候 不可小觑 同比 总营收 478 638 824 1,019 743 836 912 1,114 22% 9% Content-commerce解决方案 121 207 278 367 227 240 265 298 12% -19% 广告 214 248 321 378 217 238 197 275 40% -27% 付费会员 127 155 178 209 222 271 335 403 20% 93% 职业培训 3 7 14 22 40 46 78 85 8% 281% 其他人 14 21 46 43 38 41 36 54 50% 26% 图2:4的时候收入分解 资料来源:公司数据 强大的职业培训和会员资格将推动23财年加速 职业培训将是知乎的LT司机。通过利用其“知识启发”社区，知乎的职业培训业务迅速攀升，我们预测 1Q23E培训修订版同比+140%（占总版的10%）。从长远来看，管理层指导培训业务的>20%的转速贡献 。知乎将增强其内容，重点是教育和就业改善。我们预计更丰富的内容产品和产品矩阵将推动其未来的强劲势头。 凭借丰富的内容以及创作者和用户的更高参与度，我们对它的会员势头充满信心（预测该细分市场在23财年+54%）。知乎将推出燕燕应用。<盐言故事>，以增强用户体验。 轻微的广告提前复苏 我们认为，1Q23E广告复苏速度可能落后于宏观复苏和电子商务反弹，但在12个月的时间里，广告和CCS应该会受益于中国的重新开放。从广告垂直来看，IT/3C保持弹性，而电子商务、美女和快速消费品可能会从2Q23E（尤其是618）中复苏。我们预测广告和CCS修订版将在23年第一季度同比下降15%。 尽管AIGC投资，利润率仍将继续提高 我们预计调整后NPM将在23财年同比提高13个百分点，这要归功于更高的GPM（主要是固定成本的效率提高和职业培训的更高转速组合）和纪律严明的S&M.知乎将战略性地投资于AIGC计划，但研发费用将是可控的。我们预测知乎将在24财年实现季度盈亏平衡。 图3:季度转速估计 元锰 00 00 00 00 01Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23E0% 牧师同比 1200 1000 8 6 4 2 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 图4:每年转速估计 元锰 0% fy21fy22fy23efy24efy25e 牧师同比 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0 资料来源：公司数据，CMBIGM估计资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5:混合转速变化 fy20fy21fy22fy23efy24e 其他职业培训付费会员广告CCS 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图6:职业培训转速估计 元锰 fy21fy22fy23efy24efy25e 职业培训牧师同比 0% 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 600% 500% 400% 300% 200% 100% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图7：季度利润率估算图8：年度利润率估算 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% fy20fy21 fy22fy23efy24efy25e 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23E -60% 流量轮廓分明的 资料来源:公司数据,CMBIGM估流计量轮廓分明的 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 购买与TP维持在2.3美元 为了考虑到更强大的会员和职业培训，我们在23-24财年将其营收提高了5%-8%，但在23/24财年将其利润率调整为-4.7/+0.1个百分点，以反映其AIGC投资，基于DCF的目标价保持不变2.3美元(暗示2.1倍FY23EP/S)。 图9:CMBIGM估计与共识 元锰、Dec-YE FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E