市拓发力，行稳致远

事件：公司发布2022年年度报告，22年实现营业收入130.24亿元，同比+22.97%；实现归母净利润5.94亿元，同比+15.72%；基本每股收益0.56元/股，同比+15.71%。 业绩表现稳健，剔除减租影响后利润高增。收入端，公司22年实现营业收入130.24亿元，同比+22.97%。物管业务实现收入125.04亿元，同比+26.19%，主要得益于原有管理项目增长以及新拓市场化项目的增加。其中，基础物管、平台增值服务、专业增值服务分别实现收入100.57、5.76、18.70亿元，分别同比+28.89%、+116.91%、+1.65%。利润端，公司22年实现归母净利润5.94亿元，同比+15.72%。公司于22上半年重资产剥离中转让三家子公司股权产生投资收益0.33亿元，同时因房产租金减免0.86亿元致使归母净利润减少0.81亿元，剔除减免房产租金影响后归母净利润较上年同期增长31.58%。 住宅毛利率提升，经营性现金流显著改善。利润率方面，公司22年毛利率11.84%，较21年同期下降1.92pct，市场竞争加剧、人工成本上升、减免房产租金等均对毛利造成影响。其中，基础物管毛利率9.78%，较21年同期-1.33pct，住宅、非住宅毛利率分别为9.12%、10.08%，较21年同期+2.55pct、-3.52pct，公司落实降本增效与精益管理，有效处理物管费收缴压力，住宅毛利率得到显著改善。公司净利率4.37%，较21年同期+0.10pct。费用率方面，销售、管理、财务费用分别较21年同期-17.94%、+21.24%、-29.21%，管理费上升主要因收并购业务中介服务费增加及经营规模扩大。截止22年末公司总资产178.15亿元，资产负债率47.73%，较21年同期下降1.12pct；经营性净现金流9.95亿元，同比+41.60%，主要源于赣州九方、昆山中航及中航城投资的债权款回收。 市场扩展多点发力，业务资源结构优化。市拓方面，公司22年物管业务新签年度合同额33.14亿元，来自控股股东与第三方新签合同额分别占16.20%、83.80%，第三方千万级以上项目占50%以上。新拓城市服务、高校、IFM、医院优质项目，市场参与度与差异化进一步提升。“总对总”业务新签年度合同额同比+46%，同多家企业达成深度战略合作； 合资合作业务新签年度合同额同比+49%，新成立合资公司5家，并与地方大型资源平台达成合作，城服、公建等领域业务资源持续补强。收并购方面，上航物业、积余南航、深圳汇勤、新中物业已实现并表，协同拓展项目8个，在航空、金融业态的物管规模显著提升。 规模稳步扩张，立足资源禀赋。截至22年末，公司在管项目1884个，覆盖全国127个城市，管理面积达到3.11亿平，同比+10.82%。其中，住宅、非住宅管理面积分别为1.28、1.83亿平，分别占比41.24%、58.76%。物管收入排名前五的区域合计管理面积1.76亿平，占比56.42%。公司依托大股东的业务资源和能力支持稳健发展，截至年末，来自招商蛇口的物业管理面积1.07亿平，占比34%。22年控股股东招商蛇口实现签约销售面积1193.65万平，为公司合约增长提供充足支撑。 资管业务收入受减租影响。公司22年资管业务实现营收4.65亿元，同比-16.40%，主要由于购物中心、酒店等持有型物业收入减少及减免房产租金所致。商业运营方面，截至22年底，公司在管商业项目52个（含筹备项目），管理面积293.1万平，其中公司自持项目3个，受托管理母公司项目45个，第三方品牌输出项目4个。酒店、购物中心、零星商业、写字楼等多种业态总可出租面积为48.86万平，总出租率97%。 投资建议：公司背靠招商局集团、中航集团两大央企，剔除减租影响后整体业绩符合预期，市场拓展表现良好，住宅业态盈利能力改善，非住布局更趋均衡。考虑市场竞争加剧，我们略微调整预测公司23-25年归母净利润分别为7.68亿元、9.32亿元、11.39亿元（23-24年原值：8.11亿元、9.93亿元），对应EPS分别为0.72元、0.88元、1.07元，对应PE分别为21.16X、17.42X、14.26X，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动不及预期、房屋销售不及预期、宏观经济不及预期 财务数据和估值 图1：公司营业总收入和同比增速 图3：公司毛利率、净利率 图5：公司少数股东损益占净利润比重 图7：公司估值走势-PE(TTM)、PB(LF)