压力峰值已过，经营复苏可期

事项： 公司发布2022年报，2022年公司实现收入66.86亿元，同比+5.54%；归母净利润6.40亿元，同比-16.14%；实现扣非归母净利润6.29亿元，同比-12.07%。 单Q4公司实现收入16.59亿元，同比-0.79%，归母净利润1.50亿元，同比-22.97%；实现扣非归母净利润1.42亿元，同比-23.69%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利4元（含税），合计约5.33亿元。 评论： 疫情持续扰动，Q4收入压力加剧。公司单Q4收入同比/环比均下滑，主要系10、11月各地管控政策较为严格，而12月全国开放疫情逐步达峰，公司在生产、下游需求均受到压制所致。分区域来看，单Q4华北/东北/华东/西南/西北/华南/华中地区分别同比+3.0%/-5.0%/+20.2%/-11.2%/-8.4%/+7.2%/+1.0%，疫情影响加剧下，新兴市场华东仍表现较好。分产品看，公司单Q4主要业务面包营收同比-1.9%。此外，公司截止22年末实现终端31万个，经销商同比净增加57家，其中华东净增加24家。 产品结构调整，返货率、货折好转，Q4毛利降幅环比收窄。Q4单季度毛利率为24.23%，同比-2.18pcts，环比提升2.50pcts，虽成本压力仍存，但预计一方面公司Q4收入承压下调整产品结构季节性加大中保产品占比，另一方面放开后运输条件改善，返货率、货折好转，毛利率降幅环比收窄。费用端来看，公司Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.14pcts/+0.47pcts/+0.10pcts/+0.78pcts，因人员工资增加/借款利息增加、汇兑收益减少致管理/财务费用率上行。最终公司单Q4实现净利率9.05%，同比-2.61pcts，环比+1.79%。 压制因素逐步消散，23年经营复苏可期。结合草根调研反馈，公司已于去年12月底恢复正常发货。考虑23年疫情影响消散，出行、校园等短保消费场景恢复、物流配送恢复常态，公司有望实现收入增长、退货率/货折降低，逐步步入正常经营节奏。成本方面我们预计公司5月可能开启新一轮锁价期，预计面粉仍在高位，油脂价格下行将在新锁价期兑现，叠加需求好转后2022年提价有望顺利传导，公司23年收入/业绩均有望重回双位数增长。此外，据市场消息，公司主要竞对之一计划Q1末退出华南市场，区域竞争格局有望优化。 投资建议：全国化布局稳步推进，公司竞争力持续夯实，维持“强推”评级。 近两年虽然受到疫情扰动，公司持续产能布局，预计今明两年产能均有望双位数增长。同时公司加大渠道建设，后续随着产能布局和配送体系逐步完善，公司终端网点单点经营质量有望提升。考虑23年公司经营复苏可期，我们给予23-25年EPS预测为0.57/0.72/0.87元（前值为0.63/0.81元），对应PE估值为28/22/18倍，考虑公司短保龙头地位稳固，我们给予24年25倍PE，对应目标价18元，维持“强推”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、产能投放不及预期、市场竞争加剧、原材料大幅涨价、食品安全问题等。 主要财务指标 图表1公司分季度情况 图表2 PE-Band 图表3 PB-Band