Q3成本端压力或达到峰值，后续毛利率企稳修复可期

科顺股份（300737） 证券研究报告 2022年10月26日 投资评级 Q3收入/盈利仍承压，行业提质扩容助力中长期成长 Q3业绩承压，中长期有望受益于防水新规带来的市场提质扩容 公司发布2022年三季报，22Q1-3实现营收59.57亿元，同比+4.82%，实 现归母净利润2.68亿元，同比-60.16%，扣非净利润1.78亿元，同比-71.44%， 22Q3单季营收18.16亿元，同比-5.50%，实现归母净利润0.24亿元，同比 -88.31%，毛利率受原材料涨价影响显著。Q3公司CFO小幅净流出0.31亿元，前三季累计净流出7.1亿元，净流出额同比有所扩大。我们认为短期公司盈利能力或已处于历史相对低位。近日住建部发文批准《建筑与市政工程防水通用规范》，我们认为新规有望使得地下室、屋顶等部位防水材料用量增加，带动行业扩容，同时对材料品质要求的提升，预计也将利好龙头企业集中度提升。看好公司中长期成长性，维持“买入”评级。 Q3成本端压力或达到峰值，后续毛利率企稳修复可期 公司22Q1-3毛利率21.61%，同比-9.24pct，Q3单季度毛利率18.98%，同比-10.97pct，环比-1.64pct，毛利率以山东沥青价格为例，22Q3均价同比提升38%，环比提升4.7%，达到4360元/吨，最高价达4460元/吨，但当前价格已回落至4335元/吨左右，若降价趋势延续，我们预计公司Q4毛利率有望实现环比提升。此外，Q3收入环比下降预计也对毛利率有一定负面影响，Q4若收入环比提升，毛利率也存在改善契机。 费用控制相对稳定，现金流仍有待改善 22Q1-3公司期间费用率15.08%，同比+0.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.14/+0.04/-0.39/+0.41pct。Q3单季公司净利率1.3%，同比-9.27%，环比-4.75%，相比Q2，Q3费用绝对金额仅小幅提升，但收入环比下降也对费用率造成影响。Q3公司几乎未计提减值，我们预计公司此前对风险客户应收款计提减值已相对充分。22Q1-3公司收现比83.28%，同比-0.23pct，我们预计可能与公司加大对经销商扶持力度，加速业务结构转变有关，后续若业务结构改善，现金流改善可期。 期待困境反转，维持“买入”评级 考虑到今年行业景气及上游涨价压力较大，我们下调盈利预测，预计22-24年归母净利润4.0/7.3/10.7亿元（前值为10.0/12.9/16.5亿元），维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格回落幅度不及预期，地产链景气度下行超预期，业务结构调整进度不及预期。 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 6,237.88 7,770.72 8,010.88 10,042.34 11,746.70 增长率(%) 34.09 24.57 3.09 25.36 16.97 EBITDA(百万元) 1,735.11 1,586.16 1,002.35 1,403.62 1,787.18 净利润(百万元) 890.33 672.62 402.41 726.25 1,066.29 增长率(%) 145.03 (24.45) (40.17) 80.47 46.82 EPS(元/股) 0.75 0.57 0.34 0.62 0.90 市盈率(P/E) 15.09 19.98 33.39 18.50 12.60 市净率(P/B) 3.24 2.71 2.32 2.07 1.79 市销率(P/S) 2.15 1.73 1.68 1.34 1.14 EV/EBITDA 7.01 11.11 11.45 8.21 6.17 资料来源：wind，天风证券研究所 行业建筑材料/装修建材 6个月评级买入（维持评级） 当前价格11.38元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,180.88 流通A股股本(百万股) 888.36 A股总市值(百万元) 13,438.40 流通A股市值(百万元) 10,109.56 每股净资产(元) 4.83 资产负债率(%) 56.47 一年内最高/最低(元) 17.46/9.16 作者鲍荣富分析师 SAC执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛分析师 SAC执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 王雯分析师 SAC执业证书编号：S1110521120005 wangwena@tfzq.com 股价走势 科顺股份创业板指 11% 3% -5% -13% -21% -29% -37% 2021-102022-022022-06 资料来源：贝格数据 相关报告 1《科顺股份-年报点评报告:22Q1收入高增长，市占率有望持续提升》2022-04-28 2《科顺股份-公司点评:Q4利润或受减值影响，看好中长期成长性》2022-01-13 3《科顺股份-公司点评:扩产步履不停 股权激励提振信心》2021-11-09 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,420.15 2,189.35 2,402.31 2,268.84 2,797.97 营业收入 6,237.88 7,770.72 8,010.88 10,042.34 11,746.70 应收票据及应收账款 2,996.64 4,103.09 3,240.22 5,686.31 4,755.21 营业成本 3,933.65 5,554.95 6,077.21 7,444.88 8,534.81 预付账款 150.91 156.06 178.45 246.24 229.85 营业税金及附加 42.40 43.49 56.08 70.30 82.23 存货 339.79 403.83 609.04 720.00 642.86 营业费用 389.23 473.00 480.65 602.54 681.31 其他 818.18 987.44 1,122.85 1,458.77 1,300.88 管理费用 243.37 289.53 328.45 391.65 446.37 流动资产合计 5,725.67 7,839.78 7,552.86 10,380.17 9,726.78 研发费用 281.83 340.00 368.50 431.82 493.36 长期股权投资 0.00 24.48 24.48 24.48 24.48 财务费用 27.23 42.60 41.56 47.80 53.10 固定资产 1,310.26 1,681.36 1,934.39 2,177.29 2,269.13 资产减值损失 (277.60) (275.36) (192.26) (185.78) (176.20) 在建工程 369.26 266.39 219.83 184.92 113.97 公允价值变动收益 0.20 0.01 72.36 24.14 (40.21) 无形资产 147.33 144.34 139.93 135.51 131.09 投资净收益 (27.98) (2.95) 0.00 (3.24) 0.00 其他 231.28 439.87 263.76 309.73 337.11 其他 592.44 494.78 52.46 8.56 (54.58) 非流动资产合计 2,058.13 2,556.44 2,582.40 2,831.93 2,875.79 营业利润 1,033.12 810.68 486.08 879.90 1,293.69 资产总计 8,148.39 10,789.49 10,135.25 13,212.10 12,602.56 营业外收入 8.34 12.45 8.01 10.04 11.75 短期借款 659.19 595.52 500.00 500.00 500.00 营业外支出 2.61 2.62 3.20 4.02 4.70 应付票据及应付账款 2,011.15 3,424.70 2,213.03 4,611.45 2,975.05 利润总额 1,038.85 820.51 490.89 885.93 1,300.74 其他 835.64 495.53 1,363.11 1,336.70 1,330.64 所得税 148.52 147.89 88.48 159.68 234.44 流动负债合计 3,505.98 4,515.75 4,076.13 6,448.15 4,805.69 净利润 890.33 672.62 402.41 726.25 1,066.29 长期借款 211.38 856.59 200.00 200.00 200.00 少数股东损益 0.00 0.00 (0.00) (0.00) (0.00) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 890.33 672.62 402.41 726.25 1,066.29 其他 43.42 106.92 59.65 69.99 78.85 每股收益（元） 0.75 0.57 0.34 0.62 0.90 非流动负债合计 254.79 963.51 259.65 269.99 278.85 负债合计 3,995.90 5,821.61 4,335.78 6,718.14 5,084.55 少数股东权益 0.00 0.00 (0.00) (0.00) (0.00) 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 611.77 1,151.19 1,180.88 1,180.88 1,180.88 成长能力 资本公积 1,909.00 1,680.99 2,062.83 2,062.83 2,062.83 营业收入 34.09% 24.57% 3.09% 25.36% 16.97% 留存收益 1,745.03 2,321.67 2,709.70 3,401.33 4,437.97 营业利润 141.80% -21.53% -40.04% 81.02% 47.03% 其他 (113.32) (185.97) (153.94) (151.08) (163.66) 归属于母公司净利润 145.03% -24.45% -40.17% 80.47% 46.82% 股东权益合计 4,152.49 4,967.88 5,799.47 6,493.96 7,518.02 获利能力 负债和股东权益总计 8,148.39 10,789.49 10,135.25 13,212.10 12,602.56 毛利率 36.94% 28.51% 24.14% 25.87% 27.34% 净利率 14.27% 8.66% 5.02% 7.23% 9.08% ROE 21.44% 13.54% 6.94% 11.18% 14.18% ROIC 35.97% 21.99% 11.14% 19.80% 24.08% 现金流量表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 净利润 890.33 672.62 402.41 726.25 1,066.29 资产负债率 49.04% 53.96% 42.78% 50.85% 40.35% 折旧摊销 101.37 155.60 197.94 246.43 283.53 净负债率 -12.59% -13.01% -27.97% -23.14% -26.86% 财务费用 40.95 54.26 41.56 47.80 53.10 流动比率 1.63 1.69 1.85 1.61 2.02 投资损失 27.98 (6.78) 0.00 3.24