22Q4业绩点评：国内主站+Temu出海双轮驱动，短期波动不改长期前景

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 冯翠婷传媒互联网及海外首席分析 师 执业编号：S1500522010001 联系电话：17317141123 邮箱：fengcuiting@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评 拼多多（PDD.US） 拼多多（PDD.US）22Q4业绩点评：国内主站+Temu出海双轮驱动，短期波动不改长期前景 2023年3月23日 事件：拼多多于2023年3月20日（北京时间）发布了未经审计的2022 年第四季度业绩报告。点评： 22Q4收入不及预期，但Non-GAAP净利润超预期，或由于takerate季节间波动。22Q4拼多多实现收入398.2亿元，同比增长46.2%，彭博一致预期为419.5亿元，收入不及预期；实现Non-GAAP归母净利润121.1亿元，同比增长43.4%，彭博一致预期为111.7亿元，超出预期。我们认为由于22Q3公司的优异表现，市场对22Q4收入增长预期偏高，同时公司takerate季节间可能有所波动，从而导致22Q4收入不及预期。但公司收入增长仍处在高速区间，同时Non-GAAP净利润率再次超出预期，反映出公司仍然保持着良好的成长动能和强劲的盈利能力，基本面未发生根本变化。 22Q4在线营销服务和交易服务收入继续快速增长，“双11”投入获得良好回报。22Q4拼多多在线营销服务实现收入309.7亿元，同比增长38.1%；交易服务收入88.0亿元，同比增长86.2%；商品销售收入0.6亿元，同比下降28.7%，业务体量较小。在线营销服务和交易服务收入同比仍然保持了高速增长，反映出相对上年同期，拼多多不仅维持了较高的交易额增长，也进一步加深了平台货币化进程。 四季度，公司在促销季加大投入，进一步提高消费者的参与度，建立与他们的信任。在双11期间，公司提供强大的优惠券和折扣，使消费者更容易并且更愉快地购物。在促销季，手机、化妆品等类别表现良好，在不同用户中取得了强劲增长。同时许多季节性农产品的订单量增加了1倍以上，这有助于促进消费者对当地各种农业生产的了解。 我们认为公司国内主站业务依托庞大用户体量和不断丰富的供应链，有望延续用户频次增长和品类扩张的趋势，持续增加交易规模；同时，平台takerate随着货币化工具的完善和品牌商家占比的提升，仍有一定的提升空间。在经济复苏背景下，我们预计拼多多2023仍能保持较高的整体收入增长。 22Q4费用端投入加大，但利润率仍维持高位。22Q4拼多多营业成本为89.3亿元，同比增长37%，主要由于21Q4一次性回扣导致的服务器成本增加，以及履行费用增加；销售费用为177.3亿元，同比增长56.0%；研发费用为24.1亿元，同比增长19.0%；管理费用为16.4亿元，同比增长290.6%。22Q4公司销售、管理等费用端投入明显加大，主要是由于公司投入了更多的资源以更好满足用户需求，同时增加了长期重点领域的投资，如在农业方面的研发。但尽管如此，由于收入体量仍然高速增长，22Q4公司整体利润率仍然维持在高位：实 现Non-GAAP经营利润为116.0亿元，经营利润率29.1%，上年同期为84.0亿元人民币，经营利润率30.8%；实现Non-GAAP归母净利润为121.1亿元人民币，净利润率30.4%，上年同期为84.4亿元人民币，净利润率31.0%。 持续探索社区团购、出海（Temu）等新机会。公司的社区团购业务“多多买菜”与主站协同性强，给消费者带来了更新鲜、更实惠、更便利的农产品，创造出较好的消费者体验。同时，多多买菜业务也提高了农产品的流通效率，高效匹配本地供给和需求，在公司发挥农业特色，创造独特价值的过程中发挥了重要作用。多多买菜的供应链体系在农产品的多样化体系、履约效率和用户体验方面都带来了很大价值，同时也创造了很多的社会价值。 此外，公司年轻的团队也积极探索国际化等业务，为公司未来发展积极尝试新的方向。拼多多于22年9月份推出了国际电商平台Temu，目前仍处于早期的阶段，在重点布局北美市场以外，也在进军加拿大和澳大利亚市场。目前Temu持续位于北美购物类AppiOS下载榜的首位，体现了出海业务强劲的增长势头。相较于关注竞争对手，公司更关注于自身的发展和迭代，有望不断提高自身的能力，创造长期价值。 投资建议：我们认为拼多多作为立足于性价比的平台电商，对低线市场、低收入人群具有独特的吸引力，在经济环境疲弱的背景下保持了较强的成长性，而利润端的持续超预期也体现出了公司日趋稳定的盈利能力。中长期来看，虽然拼多多国内业务的用户增长已经比较缓慢，但平台交易额随着品类扩张、用户粘性和频次提升仍有着较大的增长空间，而品牌化和品类扩张的趋势也有望进一步提升货币化水平和公司收入。同时，以Temu为代表的出海业务增长迅速，有望成为公司发展的“第二曲线”。Bloomberg一致预期拼多多2023-2025年收入分别为1652/1985/2318亿元，Non-GAAP归母净利润427/541/677亿元。我们看好拼多多定位“低价平台电商”的用户心智，以及国内主站+Temu出海的双轮驱动成长前景，建议作为电商行业的重点标的予以关注。 风险因素：海外市场波动性增加；经济和消费景气度下降；电商行业竞争格局恶化；主站GMV和收入增长进一步放缓；多多买菜、Temu等新业务发展不及预期等。 1.主要业绩亮点 22Q4拼多多实现收入398.2亿元，同比增长46.2%，彭博一致预期为419.5亿元，收入不及预期；实现Non-GAAP归母净利润121.1亿元，同比增长43.4%，彭博一致预期为 111.7亿元，超出预期。 22Q4经营利润为91.1亿元，上年同期为69.1亿元人民币。22Q4的Non-GAAP经营利润为116.0亿元，上年同期为84.0亿元人民币。 22Q4归属于普通股股东的净利润为94.5亿元人民币，上年同期为66.2亿元人民币。Non- GAAP归属于普通股股东的净利润为121.1亿元人民币，上年同期为84.4亿元人民币。 图1：拼多多22Q4业绩概览，以及和Bloomberg一致预期的对比 资料来源：公司公告，Bloomberg，信达证券研发中心 2.业绩梳理 22Q4拼多多实现收入398.2亿元，同比增长46.2%；实现Non-GAAP归母净利润121.1 亿元，同比增长43.4%。 （一）分业务收入 22Q4拼多多在线营销服务实现收入309.7亿元，同比增长38.1%；交易服务收入88.0亿元，同比增长86.2%；商品销售收入0.6亿元，同比下降28.7%，业务体量较小。 图2：拼多多分业务季度营收及增速（单位：百万元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 （二）利润情况 22Q4毛利为308.9亿元人民币，毛利率77.6%；上年同期毛利为207.2亿元人民币，毛利率为76.1%。 22Q4经营利润为91.1亿元，上年同期为69.1亿元人民币。22Q4的Non-GAAP经营利润为116.0亿元，上年同期为84.0亿元人民币。 22Q4归属于普通股股东的净利润为94.5亿元人民币，上年同期为66.2亿元人民币。Non- GAAP归属于普通股股东的净利润为121.1亿元人民币，上年同期为84.4亿元人民币。 图3：拼多多毛利及毛利率（单位：百万元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图4：拼多多Non-GAAP归母净利润及净利率（单位：百万元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 （三）成本及费用 22Q4拼多多营业成本为89.3亿元，同比增长37%，主要由于21Q4一次性回扣导致的服务器成本增加，以及履行费用增加；销售费用为177.3亿元，同比增长56.0%；研发费用为24.1亿元，同比增长19.0%；管理费用为16.4亿元，同比增长290.6%。22Q4公司销售、管理等费用端投入明显加大，主要是由于公司投入了更多的资源以更好满足用户需求，同时增加了长期重点领域的投资，如在农业方面的研发。公司成本率、销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为22.4%/44.5%/6.0%/4.1%。 图5：拼多多营业费用结构及比率（单位：百万元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 投资建议：我们认为拼多多作为立足于性价比的平台电商，对低线市场、低收入人群具有独特的吸引力，在经济环境疲弱的背景下保持了较强的成长性，而利润端的持续超预期也体现出了公司日趋稳定的盈利能力。中长期来看，虽然拼多多国内业务的用户增长已经比较缓慢，但平台交易额随着品类扩张、用户粘性和频次提升仍有着较大的增长空间，而品牌化和品类扩张的趋势也有望进一步提升货币化水平和公司收入。同时，以Temu为代表的出海业务增长迅速，有望成为公司发展的“第二曲线”。Bloomberg一致预期拼多多2023-2025年收入分别为1652/1985/2318亿元，Non-GAAP归母净利润427/541/677亿元。我们看好拼多多定位“低价平台电商”的用户心智，以及国内主站+Temu出海的双轮驱动成长前景，建议作为电商行业的重点标的予以关注。 风险因素：海外市场波动性增加；经济和消费景气度下降；电商行业竞争格局恶化；主站 GMV和收入增长进一步放缓；多多买菜、Temu等新业务发展不及预期等。 研究团队简介 冯翠婷，信达证券传媒互联网及海外首席分析师，北京大学管理学硕士，香港大学金融学硕士，中山大学管理学学士。2016-2021年任职于天风证券，覆盖互联网、游戏、广告、电商、新消费等多个板块，元宇宙二级市场研究先行者（首篇报告作者），曾获21年东方财富Choice最佳分析师第一、Wind金牌分析师第三、水晶球奖第六、金麒麟第七，20年Wind金牌分析师第一、第一财经第一、金麒麟新锐第三。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华北区销售 赵岚琦 15690170171 zhaolanqi@cindasc.com 华北区销售 张斓夕 18810718214 zhanglanxi@cindasc.com 华北区销售 王哲毓 18735667112 wangzheyu@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 13524484975 daijianxiao@cindasc.com 华东区销售 方威 18721118359 fangwei@cindasc.com 华东区销售 俞晓 18717938223 yuxiao@cindasc.com 华东区销售 李贤哲 15026