费用率改善明显，业绩弹性持续释放

公司研究报 告食品饮料白酒Ⅱ 古井贡酒：费用率改善明显，业绩弹性持续释放 2023-05-07 公司点评报告 买入/维持古井贡酒(000596) 目标价：354 昨收盘：299.25 走势比较 58% 太44% 平31% 洋17% 22/5/9 22/7/9 22/9/9 22/11/9 23/1/9 23/3/9 证4% 券(10%) 股古井贡酒沪深300 份 有股票数据 限总股本/流通(百万股)529/409公总市值/流通(百万元)158,184/122,274司12个月最高/最低(元)303.00/192.43证相关研究报告： 券古井贡酒（000596）《古井贡酒：Q3研销售稳步增长，合同负债留有余力》究--2022/11/04 报古井贡酒（000596）《古井贡酒：年 告份原浆表现亮眼，全年目标完成无 忧》--2022/09/09 证券分析师：李鑫鑫 电话：021-58502206 E-MAIL：lixx@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190519100001 证券分析师：伍兆丰 电话：13926194726 E-MAIL：wuzf@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522110002 事件：古井贡酒发布2022年报&23年一季报，22年公司实现营收、归母净利润、归母扣非净利润167.13亿元、31.43亿元、30.67亿元，分别同比+25.95%、+36.78%、+40.27%。其中Q4营收、归母净利润、 扣非归母净利润39.49亿元、5.20亿元、4.88亿元，同比+24.66%、 +58.21%、+71.62%。 23Q1公司实现营收65.84亿元，同比+24.83%。归母净利润15.70亿 元，同比+42.87%，扣非归母净利润15.45亿元，同比+41.80%。 报表分析：22年合同负债下降幅度较大，23Q1合同负债有所提升。22年现金回款173.49亿元，同比+11.69%，低于收入增速，销售收现率104%，其中22Q4现金回款33.56亿元，同比-7.44%，低于营收增速，销售收现率85%；合同负债为8.27亿元，同比减少9.98亿元。 23Q1现金回款约77.55亿元，同比+25.76%，低于营收增速，销售收现率118%。合同负债约47.45亿元，同比+0.53亿元。 点评： 收入分析：年份原浆保持高速增长，黄鹤楼完成业绩承诺 22年公司实现营收167.13亿元，同比+25.95%（Q1：+27.71%；Q2： +29.55%；Q3：+21.58%；Q4：+24.66%），Q4增速环比提升。1）分产品：22年核心品类年份原浆系列营收121.07，同比+30.07%，预计省内古8平稳增长，古16、古20受益于商务、宴席场景恢复快速增长。古井贡酒/黄鹤楼营收分别18.74(+16.45%)/12.63(+11.38%)亿元，其中黄鹤楼酒业22年含税营收20.52亿元，净利润2.19亿元， 完成率100.53%、110.13%，顺利完成业绩承诺。 2）分市场：省外全国化市场稳步推进。22年公司通过“插旗、打井、育户”实施路径，稳步推进全国化进程，经销商稳步提升，22年经销商数量为4399家，净增长392家，其中华中/华北/华南/国际净增加183/127/78/4家，核心区域华中地区营收143.55亿元，同比+26.91%，预计省外江苏市场增长较好，华北/华南/国际地区实现营收13.26/10.11/0.22亿元，同比+23.84%/+15.16%/+115.76%。 本费利分析：毛利率进一步提升，经营效率改善推动归母净利率提升。1）22年公司毛利率77.17%，同比+2.07pct，预计为产品结构持续向上，年份原浆系列毛利率84.51%，同比+1.31pct，同时占比进一步提 古井贡酒：费用率改善明显，业绩弹性持续释放 2 公司点评报告P 升至72.44%。期间费用率33.96%，同比-2.79pct，主要为销售费用率优化，其中销售费用率27.93%，同比-2.27pct，主要为公司薪酬、广告投入相对稳定，销售收入增长带动费用规模效应，同时公司22年也持续加强消费者培育，促销及推广投入增长明显，综合促销费用同比 +43.07%；管理费用率6.98%，同比-0.72pct，研发费用率0.34%，同比-0.05pct，财务费用率-1.29%，同比+0.25pct。归母净利润率18.81%，同比+1.49pct，主要为毛销差改善驱动。 2）23Q1公司毛利率79.67%，同比+1.77pct，期间费用率33.16%，同 比-1.74pct，主要为销售费用率、管理费用率减少，其中销售费用率28.83%，同比-1.33pct，管理费用率5.47%，同比-0.61pct，研发费用率0.19%，同比-0.06pct，财务费用率-1.33%，同比+0.25pct。归母净利润率23.84%，同比+3.01pct，主要为毛销差改善明显，我们认为随着产品结构持续提升，叠加省外随着公司逐渐打造江苏、山东等一批规模市场，费用投放效率有望持续提升，推动毛销差进一步改善。 23年展望：Q1顺利开门红，利润释放逻辑加快兑现。1）销售端：春 节受益于返乡潮，大众价格带持续放量，古5动销表现亮眼，节后随着宴席场景恢复，古8/16有望逐渐放量，Q1实现营收65.84亿元，同比+24.83%，顺利实现开门红。根据部分经销商反馈，目前省内库存水平较为良性，价盘较为稳定，随着Q2、Q3端午、国庆旺季，商务场 景有望逐步恢复，有望推动全年营收稳步增长。2)利润端：根据公司 23年财务预算，营收目标201亿元，同比20.26%，利润总额目标60亿元，同比34.21%，利润增长要求较高，而公司Q1营收、利润目标分别完成了33%、36%，我们认为随着产品结构持续升级，节后省内宴席、商务场景恢复，省外市场逐渐进入收获期，销售费用率规模效应加速显现，毛销差有望持续改善，利润增长逻辑有望加快兑现。 中长期展望：徽酒龙头持续受益安徽市场消费升级，全国化有望持续推进。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司作为徽酒龙头，在主流宴席、商务价格布 局古8/16/20，有望持续受益于安徽市场的消费升级，预计古8以上产品占比持续提升，推动产品结构升级、收入、毛利率的改善。省外市场，公司“十四五”规划明确提出“全国化、次高端”的战略布局，公司省外主推古20打造全国性大单品，在渠道上采用因地制宜的开拓方法，向“十四五”规划中省外占比40%的目标持续推进。同时集团持股平台落地，有望进一步激发员工积极性。 投资建议：毛销差改善逻辑加速兑现推动业绩释放，中长期看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及省外持续拓展。预计23-25年收入增速分别为22%/20%/19%，归母净利润增速分别为35%/23%/23%，EPS 古井贡酒：费用率改善明显，业绩弹性持续释放 3 公司点评报告P 分别为8.04/9.88/12.19元，对应当前股价PE分别为37x/30x/25x，我们按照2023年业绩给予44倍，一年目标价354元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期风险，疫情反复，核心产品增长不如预期等。 盈利预测和财务指标： 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)16713 20437 24543 29252 （+/-%）26% 22% 20% 19% 归母净利(百万元）3143 4249 5224 6443 （+/-%）37% 35% 23% 23% 摊薄每股收益(元)5.95 8.04 9.88 12.19 市盈率(PE)50 37 30 25 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 古井贡酒：费用率改善明显，业绩弹性持续释放 4 公司点评报告P 资产负债表(百万） 利润表(百万） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 11925 13773 12134 12151 14161 营业收入 13270 16713 20437 24543 29252 应收款项 161 136 487 392 582 营业成本 3304 3816 4451 5124 5915 存货净额 4663 6058 12549 14719 17238 营业税金及附加 2032 2824 3454 4148 4944 其他流动资产 3541 2362 2491 2633 2796 销售费用 4008 4668 5416 6479 7693 流动资产合计 20290 22328 25878 28112 32993 管理费用 1022 1167 1267 1497 1755 固定资产 1984 2742 2648 2562 2485 财务费用 (204) (216) (202) (191) (244) 在建工程 1064 2455 2455 2455 2455 其他费用/（-收入） 29 29 40 0 40 无形资产及其他 1063 1108 1080 1053 1026 营业利润 3102 4453 6022 7404 9132 长期股权投资 5 10 10 10 10 营业外净收支 70 18 0 0 0 资产总计 25418 29790 33218 35338 40116 利润总额 3171 4470 6022 7404 9132 短期借款 30 83 83 83 83 所得税费用 797 1219 1626 1999 2466 应付款项 1148 2750 3481 2286 2975 净利润 2374 3252 4396 5405 6666 合同负债 0 0 0 0 0 少数股东损益 76 109 147 181 223 其他流动负债 6502 7175 7175 7175 7175 归属于母公司净利润 2298 3143 4249 5224 6443 流动负债合计 7680 10009 10740 9545 10234 预测指标 长期借款及应付债券 172 45 45 45 45 ROE 13% 16% 19% 21% 22% 其他长期负债 313 404 404 404 404 毛利率 75% 77% 78% 79% 80% 长期负债合计 486 448 448 448 448 销售净利率 17% 19% 21% 21% 22% 负债合计 8165 10457 11188 9993 10682 收入增长率 29% 26% 22% 20% 19% 股本 529 529 529 529 529 利润增长率 24% 37% 35% 23% 23% 股东权益 17253 19333 22029 25344 29433 总资产周转率 0.52 0.56 0.62 0.69 0.73 负债和股东权益总计 25418 29790 33218 35338 40116 应收账款周转率 82.54 122.87 41.97 62.57 50.24 存货周转率 0.71 0.63 0.63 0.63 0.63 资产负债率 32% 35% 34% 28% 27% 现金流量表(百万） 流动比 2.64 2.23 2.41 2.95 3.22 EPS 4.35 5.95 8.04 9.88 12.19 经营活动现金流52543108(1394) 2465 4989 BVPS 31.29 35.04 39.86 45.79 53.10 投资活动现金流(8861)526994 86 77 P/E 68.84 50.33 37.23 30.28 24.55 筹资活动现金流5455(10015(1700) (2090) (2577) P/B 9.57 8.54 7.51 6.54 5.64 现金净增加