22年业绩底部已现，研发加码发展可期

事件：思摩尔国际发布2022年年报。2022年公司实现营业收入121.45亿元，同比下降11.71%；经调整后净利润25.75亿元，同比下降52.69%。其中2022Q4公司实现调整后净利润4.18亿元，同比下降65.71%。 美中市场短期承压，欧洲市场快速增长，一次性产品加速放量 面向企业客户销售方面：1）国内市场：22年收入同比下降51.93%至22.46亿元、占比18.5%。电子烟新国标落地+加征消费税双重影响出货，水果味产品进入去库阶段，叠加消费者仍处于烟草口味适应期，22年国内市场销售受到冲击。伴随行业监管力度加强，国标烟口味及口感进一步提升，23年国内市场有望拐点回升。2）美国市场：22年收入同比下降22.73%至37.73亿元、占比31.1%，主要由于美国市场一次性产品冲击明显叠加大客户调价影响，换弹产品销售承压，未来FDA审核加速、监管趋严或将带动美国市场稳步向上。3）欧洲及其他海外市场：22年收入同比高增55.08%至42.98亿元、占比38.3%，主要系公司一次性电子雾化产品加速放量所致。22年公司一次性产品实现收入19.31亿元，同比增长1919.2%，助力主要客户在多个国家成为市场份额第一的电子雾化品牌。面向零售客户销售方面，公司APV业务实现收入14.66亿元，同比增长26.2%，其中2 2H2 增速为28.3%，开放式雾化产品LUXEX升级销售效果明显。 根据弗若斯特沙利文报告，2022年公司保持全球最大电子雾化设备制造商的地位、市场份额达18.1%，未来有望持续受益行业格局优化。 盈利能力短期承压，持续大力投入研发，医疗&HNB新业务可期 公司22年毛利率为43.3%，同比下降10.3pct，主要由于毛利率较低的一次性产品加速放量、自动化产线投产降价让利大客户以及毛利率较高的国内业务下滑所致。期间费用方面，22年公司销售费用率、管理费用率 、 研发费用率分别同比提升1.79/3.17/6.42pct至3.19%/9.45%/11.30%，主要由于：1）公司持续加大在雾化技术的基础研究、医疗、健康领域的投入，以进一步拓展多领域的新技术储备，导致研发支出较大幅增加；2）为提升管理及营销能力，公司增加了对信息系统、组织及流程、营销体系建设等方面的投入，导致管理及销售费用较大幅增加。综合影响下，公司22年经调整净利率为21.2%，同比下降18.4pct。 公司积极拓展大麻及医疗产品,HNB技术突破或将带来增量贡献。公司大力投入新产品、新业务研发，22年研发费用高达13.7亿元，其中尼古丁传输系统、特殊用途雾化、雾化医疗分别占比74%、14%、12%，截至22年12月研发人员已超1500人、超过非生产人员总数的40%。公司HNB方面已储备传统发热方式外的多种新型加热技术解决方案，此外自研自造的“呼吸机联合用网式雾化器系统”获得生产许可后即将上市，同时业已完成两款慢阻肺药物递送装置的开发、顺利切入330亿美元规模的全球哮喘&慢阻肺吸入式器具及制剂市场。 投资建议：思摩尔国际作为全球电子雾化龙头，研发持续加码、技术实力领先，伴随美中市场逐步企稳回升、新产品新业务持续拓展，长期成长仍可期。我们预计思摩尔国际2023-2025年营业收入为143.65、177.56、213.21亿元，同比增长18.28%、23.61%、20.08%；经调整后净利润为24.75、32.55、39.12亿元，同比增长-54.50%、31.52%、20.18%，对应PE为22.3x、17.0x、14.2x，维持买入-A的投资评级。 风险提示：行业监管超预期严格的风险；雾化技术路径被颠覆的风险；新业务发展不及预期风险；大股东减持风险；代工产品不过审风险。 利润表 资产负债表 现金流量表