3月美联储议息会议点评：正常的加息幅度，不正常的双重背离

多资产配置研究 证券研究报告 资产配置快评2023年03月23日 【资产配置快评】2023年第12期 正常的加息幅度，不正常的双重背离 ——3月美联储议息会议点评2023年第2期 华创证券研究所 证券分析师：牛播坤 电话：010-66500825 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 证券分析师：郭忠良 电话：010-66500830 邮箱：guozhongliang@hcyjs.com执业编号：S0360520090002 相关研究报告 《降准的逻辑——总量“创”辩第55期》 2023-03-20 《资产配置快评2023年第11期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-03-20 《资产配置快评2023年第10期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-03-14 《两会速评——总量“创”辩第54期》 2023-03-06 《资产配置快评2023年第9期：RidersontheCharts：每周大类资产配置图表精粹》 2023-03-05 投资摘要： Musicandsilencecombinestronglybecausemusicisdonewithsilence,andsilenceisfullofmusic. —MarcelMarceau 1.3月议息会议，美联储宣布加息25个基点，最新点阵图显示，2023年美联储或将加息1次，2024年美联储或将降息4次。 2.美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期，调整失业率预期，强调潜在的银行信贷收缩对于美联储加息造成了极大的不确定性。 3.美联储以定性的信贷收缩压力取代实际利率、金融环境指数，佐证后续不再加息的合理性，这可能明显的放大通胀反弹风险。 4.欧美银行体系动荡或拖累长端美债利率反弹，美股转入弱势反弹，新兴市场重新面对分子端/分母端的双重压力。 风险提示： 爆发全球性的银行业危机 尽管近期美国中小银行陷入动荡，但是并未阻碍美联储既定的加息步伐。3月美联储议息会议宣布加息25个基点，联邦基金利率区间从4.5%-4.75%升至4.75%-5%。此次加息以后，联邦基金利率下限（绝对值）同比增速从4.3%升至4.5%，这意味着美联储加息速度创下1981年4月以来最快。 最新点阵图显示，2023年美联储或将加息1次，2024年美联储或将降息4次。18位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，10位认为2023年底，联邦基金利率将位于5%，6位认为将位于5.25%-5.5%，1位认为将位于5.7%，1位认为将位于4.75%。与去年12月份基本一致。同时，9位预计2024年底，联邦基金利率中值将不高于4%，对应全年降息4次，比去年12月份减少3位，另外9位认为将不低于4.25%。2025年降息次数保持在4次不变，中性利率预测中值继续维持在2.5%。 此外，美联储继续下调美国经济增长预期，上调通胀预期，调整失业预期。2023年GDP增长预期中值从0.5%降至0.4%，2024年GDP增长预期中值从1.6%降至1.2%；2023年核心PCE预期中值从3.5%升至3.6%，2024年核心PCE预期中值从2.5%升至2.6%；2023年失业率预期中值从4.6%降至4.5%，2024年失业率预期中值从4.5%升至4.6%。 3月议息声明的变化较大，并且体现出比较矛盾的立场：一方面删除了俄乌冲突冲击全球经济的内容，改为强调美国商业银行体系稳健且有韧性，家庭消费和产出处于温和扩张状态。另一方面删除了”预计持续加息是适宜的”（ongoingincreaseswillbeappropriate）改为一些额外的政策压力可能是适当的”（someadditionalpolicyfirmingmaybeappropriate）。 美联储主席鲍威尔的讲话中，首先分析美国银行体系的形势。美国中小银行面临一些严峻的问题。历史经验证明，如果这些问题得不到解决，将会扩散至其他健康的银行，美联储决心汲取这些经验，现有工具可以有效满足银行的流动性需求。其次阐述潜在银行信贷收缩与美联储加息的关系。当前的通胀水平依然过高，就业市场仍然紧张，工资增长略微放缓。考虑到近期银行体系的动荡，后续潜在的信贷收缩可能代替美联储加息，对于通胀形成额外的压力。最后强调美联储仍然追求达成2%的通胀目标。议息声明的变动体现的是近期银行体系动荡衍生的信贷收缩，对于美国经济产生何种影响存在不确定性，而非美联储对于2%通胀目标的诉求弱化。这些表述隐含了未来美联储货币政策出现重大变化的三个要点： 【1】竭尽全力维护美国金融稳定——通过贴现窗口以及在联邦存款保险公司担保下，向金融机构借款是美联储满足银行体系流动性的主要渠道。尽管这些操作将导致美联储扩表，弱化既定加息/缩表计划产生的信用收紧压力，但是美联储仍然希望阻止系统性的银行业挤兑或者银行业危机，只有这样做才能在私人部门资产负债表稳健的前提下，最大限度的降低美国经济硬着陆的风险。 【2】货币政策收紧无法以信贷收紧替代——3月议息会议上，最大的争议在于近期中小银行动荡是否产生了足够大的信贷收缩压力，可以替代美联储加息。美联储及时满足银行体系流动性需求，其本身也单周扩表3000亿美元。考虑到美国是直接融资为主的经济体，在没有发生系统性银行业危机的情况下，即使中小银行收缩了信贷也可以被股票/债券融资填补，那么美联储的上述争议其实意义不大。一旦出现实际利率下行和信用环境放松叠加的场景，美联储只能重新提高加息速度。 【3】投机式政策思维与遥远的通胀目标——2022年8月全球央行年会上，鲍威尔强调预防通胀反弹风险，需要推高实际政策利率。2022年11月英国国债市场动荡过后，鲍威尔以金融环境指数取代实际政策利率，佐证放缓加息速度的合理性，结果投资者看到 1月份核心PCE的大幅反弹。现在又以虚无缥缈的信贷收缩压力取代金融环境指数，佐证不再持续加息的合理性。充斥投机成分的货币政策思维的结果是：过去1年经济预测摘要（SEP）的2023年核心PCE预期值从2.6%升至3.6%，2024年核心PCE预期值从2.3%升至2.6%，这意味着最近两年美联储都无法达成其2%的通胀目标。 美联储3月议息会议使得金融市场面临双重背离环境：一是美联储所谓信贷收缩压力与金融环境指数下行的背离；二是美联储点阵图与降息预期的背离。前者蕴含着通胀反弹风险，在美国汽油价格回落幅度受限和房租增速尚未出现拐点的背景下，夏季出游高峰引发服务价格大幅上涨。后者则对应了的经济前景修正空间，如果金融环境放松抵消了信贷收缩，美国通胀压力和经济韧性重新增强，那么经济衰退预期的修正，将导致短端利率和长端利率的快速走高。 大类资产配置层面：2023年美国通胀水平下行趋势不变，美联储也再次重申不降息，美国实际利率上行料将继续，对于进口价格以及耐用品价格的压力尚在，但是金融环境重新宽松与信贷收缩的相互抵消，将导致服务价格回落更加缓慢，抑制实际工资增速继续走高，不利于美国家庭消费前景改善。在分子端/分母端的交替中，美股继续弱势上行，长端美债利率取决于欧美银行体系压力的变化，不再单纯是美联储货币政策结果，短端利率倾向反弹，以反映美国经济基本面的韧性。对于新兴市场来说，美联储致力于推高实际利率，这些国家外需的“量价齐跌”大概率不会改变。如果欧美银行体系出现严重的信贷收缩，那么跨境银行信贷收缩对于本地企业的美元计价债务会产生冲击，并反映到其股债价格上。可以说欧美银行业的动荡让新兴市场重新面对分子端和分母端的双重压力，这就更加需要本地央行的货币宽松政策，压低实际利率和风险溢价，支撑经济增长和金融市场流动性。 资产配置与金融产品研究组团队介绍 组长、首席经济学家：牛播坤 华中科技大学经济学博士。曾任职于保监会政策研究室。2011年加入华创证券研究所。2013年新财富最佳分析师第�名、水晶球卖方分析师第�名、2015年新财富最佳分析师第�名、金牛分析师第四名。 高级分析师：郭忠良 曾任职于京东金融战略研究部。2017年加入华创证券研究所。研究员：黄雄 南开大学理学硕士，2019年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 侯斌 资深销售经理 010-63214682 houbin@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 蔡依林 高级销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 高级销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 顾翎蓝 高级销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe@hcyjs.com 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 汪丽燕 高级销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 张嘉慧 高级销售经理 0755-82756804 zhangjiahui1@hcyjs.com 邓洁 高级销售经理 0755-82756803 dengjie@hcyjs.com 董姝彤 销售经理 0755-82871425 dongshutong@hcyjs.com 巢莫雯 销售经理 0755-83024576 chaomowen@hcyjs.com �春丽 销售经理 0755-82871425 wangchunli@hcyjs.com 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 021-20572536 xucaixia@hcyjs.com 曹静婷 上海机构销售副总监 021-20572551 caojingting@hcyjs.com 官逸超 上海机构销售副总监 021-20572555 guanyichao@hcyjs.com 黄畅 副总监 021-20572257-2552 huangchang@hcyjs.com 吴俊 资深销售经理 021-20572506 wujun1@hcyjs.com 张佳妮 高级销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 邵婧 高级销售经理 021-20572560 shaojing@hcyjs.com 蒋瑜 高级销售经理 021-20572509 jiangyu@hcyjs.com 施嘉玮 高级销售经理 021-20572548 shijiawei@hcyjs.com 朱涨雨 销售助理 021-20572573 zhuzhangyu@hcyjs.com 李凯月 销售助理 likaiyue@hcyjs.com 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 0755-82756805 duanjiayin@hcyjs.com 周玮 销售经理 zhouwei@hcyjs.com �世韬 销售经理 wangshitao1@hcyjs.com 私募销售组 潘亚琪 总监 021-20572559 panyaqi@hcyjs.com 汪子阳 副总监 021-20572559 wangziyang@hcyjs.com 江赛专 资深销售经理 0755-82756805 jiangsaizhuan@hcyjs.com 汪戈 高级销售经理 021-20572559 wangge@hcyjs.com 宋丹玙 销售经理