22年利润承压，23年有望逐步复苏

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 执业编号：S1500520110001 联系电话：13392190215 邮箱：mazheng@cindasc.com 食品饮料行业首席分析师 马铮 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 妙可蓝多(600882) 22年利润承压，23年有望逐步复苏 2023年03月23日 事件：妙可蓝多公布2022年年报。2022年，公司实现营收48.30亿元， 同比+7.84%；实现归母净利润1.35亿元，同比-12.32%；实现扣非归母净 利润6692万元，同比-45.14%。其中，22Q4公司实现营收10.00亿元，同比-25.01%；实现归母净利润-826万元，同比-174.56%；实现扣非归母净利润-2148万元，同比-2.59%。 点评： Q4疫情达峰，奶酪表现稳健。单看Q4，受疫情达峰所造成的阶段性人流减少影响，公司营收有所减少。但分拆品类看，奶酪板块仍维持 稳健表现，单季度营收达9.1亿元，与前三季度表现接近。毛利率方面，Q4毛利率环比有所提升，达33.27%，推测系奶酪占比提升所致。销售费用率的增高导致单季度利润受损，推测系销售费用投放已提前规划所致。 全年奶酪增速仍高于行业，市占率持续提升。从全年维度看，公司奶酪业务收入维持较高增速，同比+16.01%，公司奶酪市场市占率超过 35%，奶酪棒市场市占率超40%，公司稳居行业第一并持续扩大优势。其中，以奶酪棒为代表的即食营养系列受线下消费的影响较为明显，营收同比-0.55%；以奶酪片为代表的家庭餐桌系列则在公司持续深耕下，营收同比+54.73%；餐饮工业系列则凭借公司供应链优势，把握对国外品牌进口替代的机遇，营收同比+75.60%。此外，液态奶业务顺应公司战略发展方向，营收占比逐步收缩；而贸易业务推行与原料采购合并，并将向奶酪黄油类转移，业务结构持续优化，营收占比稳定，同时毛利率同比略有提升。 原料与物流成本高企，22年利润承压。成本端看，公司22年毛利率为34.15%，同比-4.06pct，主要系国际大宗商品价格上涨叠加交通物流不畅影响，公司原辅材料成本和物流成本大幅上涨所致。费用端 看，公司三费费率同比保持相对稳定，仅管理费用率因激励冲回同比-2.63pct。此外，公司所得税率较去年有所上升。综合来看，公司净利率整体同比下降0.79pct，使得22年利润承压。 23年有望逐步复苏。2023年，疫情对消费及物流的影响逐步减弱，同时海外干酪价格有望持续回落，多重因素利好公司逐步恢复。品类上看，我们预计公司奶酪棒业务将在常温奶酪棒持续铺市和低温奶酪棒 消费场景恢复的带领下恢复增长，而家庭餐桌系列和餐饮工业系列则有望在公司持续深耕下，延续22年的高速增长。节奏上看，22年Q1公司表现优异，而Q2则逐步受到疫情封控影响，增速放缓，因此23年我们预计公司表现有望逐季提升，实现同比及环比复苏。 盈利预测与投资评级：压力时期已过，业绩有望复苏。22年疫情的影 响逐步消退，23年的原料价格也有望持续回落，在多重利好因素的作用下，我们预计公司业绩将在23年逐步恢复增长。我们预计公司2023-2025年EPS为0.59/0.89/1.27元，分别对应2023-2025年 51X、34X和24XPE，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A4,478 2022A4,830 2023E6,313 2024E8,100 2025E9,750 增长率YoY% 57.3% 7.8% 30.7% 28.3% 20.4% 归属母公司净利润(百万元) 154 135 306 460 653 增长率YoY% 160.6% -12.3% 126.0% 50.3% 42.1% 毛利率% 38.2% 34.2% 33.7% 35.0% 36.5% 净资产收益率ROE% 3.4% 3.0% 6.4% 8.8% 11.1% EPS(摊薄)(元) 0.33 0.27 0.59 0.89 1.27 市盈率P/E(倍) 168.67 119.25 50.54 33.62 23.67 市净率P/B(倍) 6.41 3.70 3.25 2.97 2.64 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年03月22日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3,884 4,379 6,037 6,209 6,402 营业总收入 4,478 4,830 6,313 8,100 9,750 货币资金 2,436 1,358 1,350 1,450 1,550 营业成本 2,767 3,180 4,187 5,265 6,192 应收票据 0 0 0 0 0 营业税金及 20 26 32 41 49 应收账款 96 123 135 173 208 销售费用 1,159 1,219 1,326 1,701 2,048 预付账款 127 257 192 241 284 管理费用 343 243 318 408 491 存货 523 702 1,032 1,010 1,018 研发费用 40 51 63 73 88 其他 702 1,939 3,328 3,336 3,343 财务费用 -31 -20 -12 -4 -8 非流动资产 2,813 3,058 4,287 5,075 5,822 减值损失合 -11 -1 -5 -6 -7 长期股权投 0 0 0 0 0 投资净收益 7 59 6 8 10 固定资产 1,024 1,156 1,966 2,734 3,456 其他 54 38 54 65 78 无形资产 97 144 144 154 174 营业利润 230 226 454 683 971 其他 1,691 1,757 2,176 2,187 2,192 营业外收支 3 9 1 1 1 资产总计 6,697 7,437 10,323 11,284 12,225 利润总额 233 236 455 684 972 流动负债 1,433 2,202 4,707 5,093 5,216 所得税 39 65 73 110 156 短期借款 350 1,356 3,092 3,069 2,838 净利润 194 171 382 575 817 应付票据 121 41 172 216 254 少数股东损 39 36 76 115 163 应付账款 287 250 434 546 642 归属母公司 154 135 306 460 653 其他 675 555 1,008 1,261 1,481 EBITDA 290 294 573 848 1,168 非流动负债 357 358 358 358 358 EPS(当 0.33 0.27 0.59 0.89 1.27 长期借款 0 0 0 0 0 其他 357 358 358 358 358 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,791 2,560 5,065 5,451 5,574 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权395430507622785益 经营活动现金流 437-2051,0911,1751,389 归属母公司 4,512 4,446 4,752 5,212 5,865 净利润 194 171 382 575 817 负债和股东6,697 7,437 10,323 11,284 12,225 折旧摊销 103 151 186 236 286 财务费用 25 39 22 31 30 重要财务指单位:百标万元 投资损失-7-59-6-8-10 权益 营业总收入4,4784,8306,3138,1009,750 其它 -11 2 4 5 6 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变133-509503337261 归属母公司 净利润 154 135 306 460 653 资本支出-616-507-1,419-1,029-1,039 同比57.3%7.8%30.7%28.3%20.4%投资活动现-1,159-1,602-2,813-1,021-1,029 同比160.6%-12.3%126.0%50.3%42.1%长期投资-550-1,244-1,40000 毛利率 （%） 38.2%34.2%33.7%35.0%36.5% 其他71496810 EPS(摊 薄)(元) 0.33 0.27 0.59 0.89 1.27 吸收投资3,0890000 ROE%3.4%3.0%6.4%8.8%11.1%筹资活动现2,5996991,714-54-260 P/B 6.41 3.70 3.25 2.97 2.64 EV/EBITDA 93.49 57.06 30.58 20.52 14.61 P/E168.67119.2550.5433.6223.67借款6171,4501,736-23-230 支付利息或 股息 -19 -26 -22 -31 -30 现金流净增 加额1,876-1,101-8100100 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）等。 赵雷，食品科学研究型硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛、妙可蓝多、嘉必优等）。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 miqiao@cindasc.com 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华北区销售 张斓夕 18810718214 zhanglanxi@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wu