稳健航行，以可持续增长为目标

2023年3月23日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 腾讯(700港元) 船和追求可持续稳定增长 腾讯于3月22日公布了22年第四季度业绩：总收入同比增长1%至人民币1，450亿元，符合CMBI的普遍预期。22财年总收入同比下降1%至人民币5，546亿元，非国际财务报告准则净利润同比增长19%至人民币297亿元，而资本市场普遍预期为人民币/302亿元人民币。盈利增长主要是由于运营效率的提高和低基数效应。22财年全年非IFRS净利润同比下降7%至人民币1，156亿元。我们将23-24财年非IFRS净收入预测上调3-6%，原因是：1）高利润广告业务稳步复苏;2）改进广告和FBSGPM;3）更好的运行效率。我们的SOTP衍生目标价调整为455.0港元（前值：450.0港元）。维持买入。 内联游戏收入增长;广告在22年第4季度取得了强劲的节拍。22年第四季度，国内游戏 收入同比下降6%至人民币279亿元。国际游戏收入同比增长5%（如果不包括货币和一次性影响，则为+11%），达到139亿元人民币，这得益于日邮和Darktide在22年第四季度的成功推出。在线广告收入（占总收入的17%）在22年第四季度实现了15%的同比增长，超出了我们的预期，这主要得益于视频账户和小程序广告的强劲表现。用户在视频账户上花费的时间同比增长了两倍，达到22年第4季度的1.2倍。腾讯将在23财年进一步探索视频账户变现机会，如直播打赏、信息流广告和直播电商等。 FBS旨在实现复苏和更可持续的增长。金融科技和商业服务（FBS）收入在22年第四季度 同比下降1%（占总收入的33%），原因是金融科技业务受到COVID-19的影响，云业务减少了亏损活动。优化的成本结构支持FBSGPM在22年第四季度同比提高6.4个百分点。金融科技业务在23年第一季度稳步复苏，年初至今日均商业支付量同比恢复两位数增长。根据管理层的说法，云业务完成了对更可持续模式的战略调整，并计划在23财年实现更好的增长前景。管理层还说明了他们的生成式人工智能战略，以扩大跨业务线的增长： 1)推出自主研发的基础模式;2）利用人工智能能力提高创新、货币化和运营效率。 强劲的收益潜力FY22-25反弹。整体GPM在22年第四季度同比增长2.5个百分点至42.6% ，这得益于利润率较高的广告业务的强劲增长（+15%同比）和FBS业务的GPM提高（+6.4个百分点的同比）。S&M费用同比下降47%，相当于22年第四季度总收入的4.2%（21年第四季度：8.1%）。这推动非IFRS净收入在22年第四季度同比增长19%。我们估计，在22-25财年，非IFRS净收入复合年增长率为17%，这证明了腾讯目前的核心估值（不包括战略投资）为17x23E非IFRS。 业绩总结(你们12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入(mn)元 560,118 554,552 615,381 669,040 721,216 同比增长(%) 16.2 (1.0) 11.0 8.7 7.8 毛利率(%) 43.9 43.1 43.7 44.5 45.5 调整后的净利润(mn)元 123,788.0 115,649.0 138,540.5 162,484.6 184,623.5 同比增长(%) 0.9 (6.6) 19.8 17.3 13.6 每股收益(调整)(元) 12.99 12.13 14.31 16.78 19.06 共识每股收益(元) 12.99 12.13 14.57 17.10 21.62 P/S(x) 5.2 5.2 4.7 4.3 4.0 P/E(x) 18.1 14.1 19.6 17.6 15.0 资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 目标价455.00港元 (以前的tp450.00港元) 上/下行31.0% 中国互联网当前价格347.20港元 他Saiyi,CFA (852)39161739 Wentao陆你们道 股票数据 Mkt帽3,311,333.2港元(mn)Avg3mt/o(mn)港元361.7 52w高/低(港元)415.00/190.72的 总发行股票(mn)9537.3来源:FactSet股权结构MIHtc28.7%推进数据服务有限的 8.4% 来源:港交所分享的性能 绝对 相对 1-mth-2.5% 1.7% 3-mth12.9% 13.4% 6-mth29.2% 19.7% 来源:FactSet12-mth性价比 来源:FactSet 1 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 图1:腾讯:预测修订 bn元 FY23E 当前的 FY24E FY25E FY23E 以前的 FY24E FY25E FY23E 变化(%) FY24E FY25E 收入 615.4 669.0 721.2 611.5 662.0 - 0.6% 1.1% - 总利润 268.8 298.0 327.8 263.7 287.3 - 1.9% 3.7% - 调整后的净利润 138.5 162.5 184.6 134.1 152.7 - 3.3% 6.4% - 调整后每股收益(元) 14.31 16.78 19.06 13.9 15.8 - 2.9% 6.2% - 毛利率 43.7% 44.5% 45.5% 43.1% 43.4% - 0.6ppt 1.1ppt - 调整后的净利润率 22.5% 24.3% 25.6% 21.9% 23.1% - 0.6ppt 1.2ppt - 来源:CMBIGM估计 图2:CMBIGM估计与共识 bn元 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 615.4 669.0 721.2 616.4 691.3 - -0.2% -3.2% - 总利润 268.8 298.0 327.8 273.3 309.2 - -1.6% -3.6% - 调整后的净利润 138.5 162.5 184.6 143.7 168.6 - -3.6% -3.6% - 调整后每股收益(元) 14.3 16.8 19.1 14.6 17.1 - -1.8% -1.9% - 毛利率 43.7% 44.5% 45.5% 44.3% 44.7% - -0.7ppt -0.2ppt - 调整后的净利润率 22.5% 24.3% 25.6% 23.3% 24.4% - -0.8ppt -0.1ppt - 资料来源:彭博,CMBIGM估计 图3:腾讯:季度财务 (bn)元 2对方篮里 3温度系数 4温度系数 1的时候 2的时候 3的时候 4的时候 cons.diff% cmbidiff% SNS的收入 29.0 30.3 29.1 29.1 29.2 29.9 28.6 29.1-1.7% 同比% 8.6% 6.8% 4.4% 1.0% 0.6% -1.4% -1.7% 游戏的收入 43.0 44.9 42.8 43.6 42.5 42.9 41.8 40.14.1% 同比% 12.3% 8.4% 9.5% 0.0% -1.2% -4.6% -2.3% 在线广告收入 22.8 22.5 21.5 18.0 18.6 21.4 24.7 22.410.2% 同比% 23.1% 5.4% -12.7% -17.6% -18.4% -4.7% 14.6% 的边后卫收入 41.9 43.3 48.0 42.8 42.2 44.8 47.2 48.2-1.9% 同比% 40.3% 30.3% 24.6% 9.6% 0.8% 3.5% -1.5% 总营收 138.3 142.4 144.2 135.5 134.0 140.1 145.0 144.50.3% 142.41.8% 同比% 20.3% 13.5% 7.9% 0.1% -3.1% -1.6% 0.5% 毛利率 45.4% 44.1% 40.1% 42.1% 43.2% 44.2% 42.6% 探讨% 16.4% 16.8% 16.9% 19.7% 19.6% 18.9% 18.8% sm% 7.2% 7.3% 8.1% 5.9% 5.9% 5.1% 4.2% 净利润率准则的当季营业利 24.6% 22.3% 17.3% 18.9% 21.0% 23.0% 20.5% 润率将远净利润准则的当季营业利润 34.0 31.8 24.9 25.5 28.1 32.3 29.7 30.8-3.7% 30.2-1.7% 率将远 同比% 12.9% -1.7% -25.1% -22.9% -17.3% 1.6% 19.4% 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 我们的SOTP衍生目标价为每股455.0港元，包括： 1)网络游戏业务的184.0港元，基于20倍2023年PE，比全球游戏同行的平均市盈率（22倍）折让。这一折 价反映出腾讯的游戏业务已进入成熟阶段，增长前景较同行更为稳定。 2)SNS业务的29.3港元，包括腾讯在其子公司的股份市值，腾讯视频的估值（基于3.0x2023EPS，由于其内容和用户流量领先，高于同行平均PS的2.8倍），以及其他会员服务的估值（基于2.0x2023EPS）。 3)广告业务的39.6港元，以18x2023年PE计算，与行业平均水平持平。 4)金融科技业务的101.9港元，以5.0倍2023年PS计算，较同业平均水平（2.6倍）溢价。这主要反映了我们对23/24财年中国数字支付量复苏的积极看法，而腾讯作为中国最大的数字支付平台之一，完全有能力从复苏中受益。 5)云业务23.5港元，基于5.0倍2023年PS，溢价于行业平均水平（4.4倍），因为我们预计腾讯在战略调整后将逐渐获得市场份额，并从中国SaaS市场的增长中受益。 6)战略投资62.0港元，基于腾讯上市投资的市值及其非上市投资的账面价值。我们对腾讯股权投资的公允价值应用了30%的控股公司折扣。 7)14.7港元净现金。 图4:腾讯:SOTP估值 2023e网 2023e 2023e 2023e 市值 估值,腾讯 %的 估值每股 利润 收入 PE(x) p(x) (RMBmn) (RMBmn) 总计 (港元) (RMBmn) (RMBmn) 估值 在线游戏 74,835 20x 1,496,707 40.4 184.0 社会化网络服务(SNS) 122,666 238,137 6.4 29.3 腾讯音乐(时间) 84,254 46,424 1.3 5.7 中国文学 31,259 18,499 0.5 2.3 Huya 5,467 2,592 0.1 0.3 在线视频-订阅 27,300 3.0倍 81,900 2.2 10.1 其他人 44,361 2.0倍 88,722 2.4 10.9 在线广告 17,891 18x 322,044 8.7 39.6 Fintech 165,760 5.0倍 828,801 22.4 101.9 云(业务服务) 38,267 5.0倍 191,337 5.2 23.5 净现金 119,633 3.2 14.7 核心业务的估值 3,196,659 元人民币/港币 0.85 核心业务的估值(mn)港元 3,747,548 估值每股核心业务(港元) 392.9 投资估值每股——(港元) 62.0 13.6 估值每股——腾讯(港元) 455.0 资料来源:公司数据,CMBIGM估计 图5：同行比较：在线游戏和广告行业 价格每股收益增长(同比%)体育(x) 公司 股票行情自动收录器 (本地) FY23E FY24E FY23E FY24E 在线游戏网易 nt我们 86.1 (2) 11 17 16 动视暴雪 根据我们 79.8 27 6