金融助力经济回归潜在增长水平

金融助力经济回归潜在增长水平 张晓晶、张明、费兆奇、曹婧、王喆、张冲 摘要：2022年，国际方面，乌克兰危机叠加美联储加息，海外经济滞胀风险上升，全球金融市场动荡加剧；国内方面，经济增长从快速下降到缓慢回升，宏观杠杆率前高后稳，社融和信贷冲高回落，理财赎回潮增大年末债市波动，股市于深度调整中显较强韧性，中美经济、政策周期错位加大人民币贬值压力。总体上，面临国内外多重复杂因素冲击，2022年我国货币金融政策坚持“以我为主、稳字当头”总基调，助力稳住了经济基本盘。随着我国新冠肺炎疫情防控进入新阶段，促进房地产、平台经济健康发展以及金融业扩大开放，经济增长有望回归潜在增长水平。进入2023年，“稳增长，扩内需”成为宏观调控主基调，货币金融政策的首要目标是激发市场内生动能，发挥消费的基础作用和投资的关键作用，并着力稳物价、稳就业，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 目录 一、2022年国内外宏观金融形势回顾 （一）全球宏观金融形势 （二）国内宏观金融形势 二、专题：促进房地产、平台经济健康发展与金融业扩大开放 （一）稳定房地产预期，推动房地产业向新发展模式转型 （二）提升常态化监管水平，支持平台经济健康持续发展 （三）夯实基础“练好内功”，实现金融市场的高水平对外开放 三、2023年国内外宏观金融展望 （一）全球宏观金融形势展望 （二）国内宏观金融形势展望 （三）政策建议 一、2022年国内外宏观金融形势回顾 在国内新冠肺炎疫情反复、国际政治经济格局动荡和美联储持续 大幅加息等复杂因素的冲击下，我国高效统筹防控疫情、化解外部冲击和拉动经济增长，最大程度稳住经济社会发展基本盘。货币金融政策坚持了“以我为主、稳字当头”的总基调，扎实推进稳经济一揽子政策和接续措施，加大稳健货币政策实施力度，为经济复苏提供了较为适宜的货币金融环境。 （一）全球宏观金融形势 2022年全球宏观金融动荡起伏。世界经济初步形成增长放缓与通胀高企的“滞胀”格局。乌克兰危机爆发叠加新冠肺炎疫情持续，全球不确定性显著增强。大宗商品供给短缺与前期宏观政策刺激推升发达国家通货膨胀超预期上行，以美联储为首的发达国家央行集体开启加息缩表进程，形成高通胀、高利率、强美元局面，全球金融市场动荡加剧。 1.全球经济增速高位回落 受到新冠肺炎疫情、地缘政治冲突以及全球加息潮等冲击，国际货币基金组织（IMF）、世界银行、经合组织（OECD）等国际机构不断下调2022年经济增长预期。根据IMF于2023年1月的估计，2022年世界经济增速为3.4%，相比2021年下降2.8个百分点。此外，世界银行和OECD对2022年的经济增速估计分别为2.9%和3.1%。2022年全球经济呈现经济增速放缓与通货膨胀上升的态势（图1）。 先行指标也反映出全球经济景气程度的恶化。2022年上半年摩根大通综合PMI指数虽然较2021年下行，但仍然高于50，6月曾反弹至53.5的年内高点。进入下半年之后，综合PMI指数持续走低，自8月后连续5个月低于50的荣枯线水平。2022年12月综合PMI指数降至48.2，相比于年内高点下降5.3。细分来看，制造业与服务业PMI指数均显著下降，意味着制造业和服务业前景双双低迷。此外，OECD的综合领先指标在2021年末出现拐点，并从2022年1月的100.67一路下滑至11月的98.69，同样显示出全球经济下行压力增大。 不同国家和地区的经济增长与所处周期存在分化。发达经济体和新兴市场与发展中经济体均面临经济增速放缓，但发达经济体下行压力更大。根据IMF在2023年1月的估计，2022年发达经济体和新兴市场与发展中经济体的增速分别为2.7%和3.9%，相比于2021年下降2.7个和2.8个百分点。美国GDP同比增速从2022年第一季度的3.7%下降至第三季度的2.0%。美国GDP环比增速在第一、二季度分别为- 1.6%和-0.6%，已经出现技术性衰退。欧元区GDP同比增速从2022年第一季度的5.6%下降至第三季度的2.3%，英国更是从第一季度的10.7%下降至第三季度的1.9%。日本则从第一季度的0.4%上升至第三季度的1.5%。中国GDP同比增速在2022年第二季度降至0.4%，第三季度反弹至3.9%。印度GDP增速在第二季度达到13.5%，第三季度回落至6.3%。 全球经济增速放缓的主要原因在于以下三个方面。其一，地缘政治冲突加剧。突发的地缘政治事件导致全球不确定性上升，随之而来的能源危机、粮食危机也显著制约了经济增长。其二，通胀高企与货币紧缩政策。针对此次主要由供给侧驱动的通胀膨胀，旨在抑制需求的紧缩货币政策作用有限，而过于激进的紧缩政策可能导致经济衰退。其三，新冠肺炎疫情的持续影响。新冠肺炎疫情的持续加剧了全球的经济金融脆弱性，给全球贸易、劳工市场、交通运输等造成不利冲击。 2.乌克兰危机爆发 2022年2月24日爆发的乌克兰危机成为2022年最大的黑天鹅事件，其影响程度与持续时间均超出国际市场预期。 一方面，乌克兰危机给冲突双方的经济社会发展都带来严重负面冲击。俄罗斯受到美国等西方国家史无前例的严厉制裁。根据Castellum.AI统计，自2022年2月22日以来，俄罗斯受到的经济金融制裁已经超过1万项，是冲突爆发前受到制裁数量的4倍之多。其中，美国及其盟国冻结了俄罗斯的外汇黄金储备，而且将俄罗斯多家金融机构排除在SWIFT清算体系之外（表1）。受地缘政治冲突影 响，俄乌经济增速均显著下滑。根据世界银行预测，2022年俄罗斯和乌克兰的GDP增速分别为-3.5%和-35%。两国金融市场也经历强烈动荡，俄罗斯在2月末一度经历了长短期利率飙升、股债汇市暴跌、通胀高企等冲击。 另一方面，乌克兰危机对全球政治经济格局产生深远影响。其一，俄罗斯和乌克兰均为全球重要的大宗商品供给国。俄罗斯出口几乎所有种类的大宗商品，乌克兰则是主要农产品出口国。乌克兰危机直接推升了全球大宗商品价格，尤其是能源和粮食价格。其二，乌克兰危机也加剧了全球金融市场动荡。乌克兰危机的爆发与持续深刻影响了全球股票、债券、大宗商品与黄金等资产价格走势。其三，美欧等国家对俄罗斯严厉的金融制裁手段也强化了国际投资者对美国国债安 全性的担忧。一些国家加速转向非美元货币结算，并尝试不与SWIFT关联的清算结算系统。 3.发达国家通胀率上升 2022年全球面临通货膨胀加剧的局面。根据IMF估计，2022年全球通胀预计从2021年的4.7%上涨至8.8%，创下自1997年以来的最高水平。 2022年6月，美国CPI同比增速上涨9.1%，达到自1981年12月以来的最高值。剔除食品和能源的核心CPI同比增速也在2022年9月达到6.6%，这是自1982年9月以来的最高值。受乌克兰危机及能源危机影响，欧元区调和CPI同比增速在2022年10月达到10.6%的峰值。英国CPI同比增速也在2022年10月达到11.1%的峰值。2022年11月，日本CPI与核心CPI同比增速分别达到3.8%和3.7%，这是自1982年2月以来的峰值。 发达国家当前的高通胀受到供需双方的多重影响，但主要受供给因素驱动。 供给方面，一是新冠肺炎疫情之后全球供应链受阻，逆全球化浪潮兴起加速产业链分散化、本地化趋势，形成了供给复苏慢于需求复苏的局面；二是乌克兰危机爆发后欧洲对俄罗斯商品的进口限制，导致能源、食品价格攀升，北溪管道被炸事件进一步推升通胀；三是新冠肺炎疫情导致劳动力供给短缺以及全球人口流动受限，推动工资水平攀升。 需求方面，为应对新冠肺炎疫情对经济的不利冲击，发达国家普 遍实施了史无前例、极其宽松的财政货币政策。这些政策导致发达国家总需求快速回暖，加剧了需求复苏快于供给复苏的格局，从而导致通胀压力上升。 此外，受到长期低通胀、低利率环境影响，发达国家对通胀形势变化存在误判。面对已经抬升的通胀水平，美联储坚持认为通胀是暂时的，直到2021年末才改变这一判断，以至于失去了在初期抑制通胀的时机。 4.发达国家央行集体加息缩表 2022年，美欧英央行集体加息缩表以遏制通货膨胀。根据BIS统计，全球35家主要国家央行采取上调基准利率举措，累计加息次数超过210次。其中约有80%的央行全年加息3次以上，超过30%的央行单次上调基准利率超过75个基点。 美联储在2022年3月开始率先上调基准利率，至12月期间共加息7次，累计加息425个基点。联邦基金利率已经从年初的0%~0.25%上升至12月末的4.25%~4.5%。如此快节奏、大幅度的加息是自1980年代初沃尔克执掌美联储以来的首次。欧洲央行从2022年7月起开启加息进程，截至2022年年底已经加息4次，累计250个基点，目前欧元区三大关键利率已经升至2%~2.75%。英格兰央行从2022年2月起加息8次，累计325个基点，基准利率从0.25%上升至3.5%。 较长时期以来，日本央行坚持推行以国债收益率曲线控制（Yield Curve Control，YCC）为中心的宽松货币政策。然而，面对美欧英央行持续快速加息、日元汇率大幅贬值以及进口价格飙升等冲击，2022 年12月20日，日本央行宣布10年期国债利率上限从0.25%上调至0.5%。 与加息相比，发达国家的缩表进程较为缓慢，在年末才出现加速迹象。 5.美国长期利率上升与美元指数升值 在通胀持续恶化、美联储陡峭加息的背景下，美国长期利率持续上行。2022年初，美国10年期国债收益率仅为1.5%。受美联储持续加息缩表影响，10年期国债收益率在10月24日飙升至4.3%，创下自2008年6月以来的新高。受2022年11月以来通胀逐渐见顶、美联储加息缓和等因素影响，10年期国债收益率在2022年末收于3.88%。 2022年美元成为全球表现最强劲的货币。该指标从2022年年初的96一路攀升至2022年9月底的114左右，创下自2002年6月以来的新高。年末美元指数回落至103上下。美元指数上升的主要因素包括：其一，美联储快速加息缩表拉大了美国与其他经济体的利差，资本流入美国导致美元对其他货币升值；其二，地缘政治冲突加剧、新冠肺炎疫情持续影响以及世界经济衰退预期导致全球不确定性上升，美元作为全球最重要的避险资产受到投资者青睐。 6.全球金融市场动荡调整 全球长期无风险利率上升与美元升值导致全球避险资产与风险资产价格同时受到冲击，全球遭遇股债汇三杀，大宗商品与黄金价格则在高位震荡。 2022年全球主要国家股票市场普遍下跌（图2）。Wind数据显示， 在全球46个主要市场中，33个国家和地区的股市下跌；69个主要股票指数中也有超过八成股票指数出现下跌行情。发达国家股市整体表现不佳，多数发达国家股市跌幅在10%以上。新兴市场国家股市表现分化，越南胡志明股市指数跌幅高达34%；中国创业板和深成指数跌幅也超过25%，中国上证指数和中国香港恒生指数则下跌15%。相比之下，印度、阿联酋、巴西、土耳其以及阿根廷等新兴市场国家是2022年少数股票市场实现上涨的经济体。 2022年全球债券市场动荡不安。据日本经济新闻统计，2022年全球债券市场价值缩水近20万亿美元。德意志银行认为2022年是1946年以来全球债券市场的首个熊市。富时世界国债指数显示，2022年全球平均国债收益率从2021末的0.6%上涨至2022年的3.1%，其中欧美发达国家长期利率涨幅更加明显。 短长期利率的全面抬升使得过去低利率、负利率的时代成为历史。 彭博巴克莱指数显示，2022年7月，全球负利率债券存量比2020年12月的峰值减少16万亿元，仅存2.4万亿美元。截至2023年1月，全球负利率债券市值自2014年后首次归零。国家间长期利率走势的分化也在改变过去的全球利率格局，欧美发达国家的国债收益率上涨已经超过中国等长期利率较高的国家，这一过程可能导致系统性风险上升与显性化。2022年6月15日，受到美债利率上行引发的利差扩大影响，日本国债期货价格暴跌，创下2013年以来单日最大跌幅并连续两次触发跌停熔断。2022年9至10月，英国国债经历抛售潮。10年期国债收益