天风总量联席解读：天风总量每周论势2023年第10期

2023年03月22日 天风总量每周论势2023年第10期证券研究报告 天风总量联席解读（2023-03-22） 宏观：“硅谷银行”不是第一张骨牌固收：降准之后债市怎么看 银行：降准蓄力稳增长,信贷投放量价空间拓展非银：流动性释放有望催化券商板块估值重估 风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期；经济复苏不确定性，货币政策不确定性，政策解读存在偏差；宏观经济疲弱；信贷需求低于预期；政策力度低于预期；测算具有一定主观性，仅供参考；改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期。 作者 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 郭其伟分析师 SAC执业证书编号：S1110521030001 guoqiwei@tfzq.com 周颖婕分析师 SAC执业证书编号：S1110521060002 zhouyingjie@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：华特转债，特种气体国产化的先行者-申购建议：积极参与》2023-03-21 2《固定收益：2月广义基金增信用减存单-2023年2月中债登和上清所托管数据点评》2023-03-21 3《固定收益：亚康转债，国内领先算力设备运维厂商-申购建议：积极参与》2023-03-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：“硅谷银行”不是第一张骨牌3 2.固收：降准之后债市怎么看？3 3.银行：降准蓄力稳增长,信贷投放量价空间拓展3 4.非银：流动性释放有望催化券商板块估值重估4 1.宏观：“硅谷银行”不是第一张骨牌 总的来说，硅谷银行的资产和负债端都具有其特殊性。存款客户不像传统银行业务一样多样化，而是聚焦于硅谷创投圈；由于对传统行业业务的不熟悉，而过度持有固定收益债券，负债端的挤兑和资产端的债券价格的下跌是加息下创投、债券泡沫破灭的缩影。由于SVB与普通银行的资产负债特点都不一样，且本轮监管反应迅速，预计不太会传染挤兑引发广泛的银行危机。 风险提示：全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期 2.固收：降准之后债市怎么看？ 如何理解本次降准？ 3月降准较为少见，降准前较大规模超额续作MLF同样较为少见。 虽然年初以来信贷持续增长消耗超储，但此次降准的前提并不限于补充商业银行中长期流动性，缓解商业银行超储消耗压力。 而且与前几次相比，本次降准：（1）没有再提降成本；（2）要求：“打好宏观政策组合拳，提高服务实体经济水平”；（3）货币政策“精准有力”而不是“加大对实体经济的支持力度”；（4）要求“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”。 我们认为本次降准的目的或仍是致力于推动商业银行持续扩张信贷，进一步致力于地产资产负债修复和稳增长。 至于，是否有硅谷银行等近期外围因素的影响，只能做事后观察。降准之后，货币政策还有何期待？ 考虑到货币政策是精准有力，而非简单加力，除非票据利率和经济数据显著走低，或者有超预期事件驱动，后续进一步降息的可能性仍然较小。因为去年12月降准落地以来，LPR并未调降，逻辑上此次降准后市场可以进一步期待通过压缩点差调降LPR，但是此次降准公告并未提及降成本，所以无法对LPR调整做过高期待。 降准之后，债市怎么看？ 首先，降准有利于缓解商业银行结构性负债压力。目前看2.75%或仍可认为是一年CD的上限。 其次，考虑降准资金投放，有助于阶段性缓解季末资金面，维护流动性总量平稳。第三，资金利率中枢会回落吗？长端向下空间是否进一步打开？ 降准后利率会怎么走？首先看降准的原因，如果起因于事件，且该事件能够持续推动避险情绪释放，则有利于利率下行，然后是观察经济和社融数据走势，数据回落或者低于预期是降准后利率下行的基本前提。 所以此次降准后利率会怎么走？还是要观察经济修复状况和信贷社融情况。 基于历史对比，和当前宏观状态评估，我们倾向于从宽信用角度理解本次降准，3-4月信贷维持较好增长，同时两会之后各方继续致力于推动经济修复，若如此，则2019年3-4月的债市图景仍然是我们建议市场参考借鉴的前提。 我们预计资金利率中枢很难进一步降低，长端向下空间有限，我们维持前期判断，目前点位落在我们给出的区间下沿附近。 风险提示：经济复苏不确定性，货币政策不确定性，政策解读存在偏差 3.银行：降准蓄力稳增长,信贷投放量价空间拓展 事件：3月17日，人民银行宣布，决定于3月27日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。 政策端持续发力，稳增长信号强烈 2023开年以来，信贷数据连续两月大幅同比多增，叠加上上周央行通过MLF增量续作释放流动性2810亿元，市场对于短期内降准的预期有所降温，此时政策端再次发力，开启总量工具箱，更凸显新一届政府对于“综合施策释放内需潜能，推动经济运行持续整体好转”的决心，以及“雷厉风行”的“行动派”作风，稳增长的信号意义值得关注。 具体来看，我们认为此时降准主要出于以下几方面考虑：1）经济复苏中结构性改善仍需政策端助力：从金融数据看，虽然开年前两个月金融数据总量多增，但增量结构上仍是企业强、居民弱，企业中长期贷款的高增或来源于基建等领域，实体的需求未完全释放，经济增长结构修复尚不充分。二十大报告强调“质的有效提升”，我们认为当前时点仍需积极的政策发力，促进经济质、量双提升。2）维持流动性合理充裕：今年前两个月，存款延续去年的高增长态势，2月M2同比增长12.9%，增加银行缴准资金量；同时，1-2月信贷放量，派生存款将进一步消耗银行超储，叠加地方债、信用债供给增多等因素，银行间流动性压力加大，在上上周央行超额续作MLF并增加公开市场操作的前提下，DR007利率仍然上行，显示出资金面收紧。3月3日央行行长易纲表示“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式，使整个流动性在合理充裕的水平上。”此时降准或亦有保障流动性合理充裕的因素。 降本增额，银行信贷投放量价空间打开 商业银行是“稳增长”的重要发力主体，降准从资产端为商业银行腾挪更多的流动性进行信贷投放，从负债端降低商业银行资金成本，缓解银行息差压力。以上市银行22H1数据进行静态测算，本次降准对上市银行息差平均正贡献0.43bp,预计带来23年净利润同比增幅提升0.32pct。同时，近期市场流动性有所收紧，DR007利率中枢上移，此次降准实施时间选择在季末以前，我们判断其中亦有对银行季末流动性呵护的考量。 宽货币向宽信用传导，复苏逻辑延续 从政策意义看，我们认为降准给予了市场明确的稳增长信号，宽货币向宽信用的传导仍在进程中，经济政策步伐依旧铿锵，复苏的逻辑持续印证，在经济质、量双提升前，政策端有望持续发力。从实际效果看，降准给予了商业银行更低的资金成本和更多的流动性，下一阶段信贷投放强势局面有望延续。“宽信用”和“稳增长”政策下，居民和实体需求逐渐修复，银行资产结构持续优化可期，信贷投放有望量质齐升。推荐招商银行、宁波银行、长沙银行、常熟银行、杭州银行、南京银行、江苏银行。 风险提示：宏观经济疲弱；信贷需求低于预期；政策力度低于预期；测算具有一定主观性，仅供参考 4.非银：流动性释放有望催化券商板块估值重估 央行决定于3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。历史复盘来看，近五次央行降准后券商阶段表现多数好于大盘。复盘2020年以来五次央行降准后券商指数5日累计涨幅表现，从胜率上看四升一降，从平均涨幅来看，券商指数绝对/超额收益（相对沪深300）0.7%/0.13%，表现好于大盘。 我们认为，流动性释放有望催化券商板块估值重估。1）当前券商板块估值显著低估，PB仅1.2X，处于近十年10%分位以下；2）金融监管架构调整证监会提级管理，资本市场重要性进一步提升，后续更多深化资本市场改革的政策有望持续出台，券商作为资本市场中介有望长期受益注册制改革和直接融资比重的提升；3）通讯、基建等行业正逐步兑现中特估背景下上市央国企价值重估逻辑，目前国资背景上市券商占比超70%，我们认为估值相对更低的中字头头部券商后续有望获得更多资金青睐，提振板块估值。 个股层面，建议关注受益于风险偏好提升的同花顺；国企背景且受益于资本市场改革的 中金公司/中信证券/中信建投；以及负债端改善趋势明显的中国太保/友邦保险。核心数据追踪： 1）经纪业务：上周日均股基成交额9953亿，环比+6.4%；年初至今日均股基成交额9638 亿，同比-12.7%。 2）融资融券：截至3月16日（17日数据未更新），两市两融余额为1.59万亿元，同比- 6%，较年初-11%。 3）投行业务：上周9单IPO上市，较上上周增加1单；年初至今IPO规模475亿，同比 -70%。上周11单再融资，较上上周增加3单；年初至今再融资规模2231亿，同比+6%。 4）公募基金：上周普通股票性、指数型基金平均预估申赎比分别为1.35、1.28，预计资金净申购；偏股混合型、偏债混合型、平衡混合型平均预估申赎比分别为0.76、0.88、0.35，预计资金净赎回。新发基金方面，上周新成立权益基金规模111亿元，环比+26%； 年初至今新成立权益基金规模774亿元，同比-47%。基金经理行为方面，3月共25只基金暂停大额申购，15只基金放开大额申购，或一定程度上显示基金经理对后市判断偏谨慎。 5）场外衍生品：截至23年1月，期末场外期权+收益互换存续未了结初始名义本金1.76 万亿，环比-16%/同比-15%。 6）国债收益率：截至3月17日，中债国债10年期到期收益率为2.86%，较上上周基本持平，较年初+4bps；十年期国债750移动平均为2.91%，与年初基本持平，较上上周末环比小幅上升。截至3月18日，券商板块PB（LF）1.22x，位于2018年以来14.6%分位数；保险方面，国寿、平安、太保、新华、友邦及太平的PEV估值分别为0.67、0.55、0.46、0.33、1.64及0.13，分别处于自2012年来的8.7%、2.5%、8.3%、2.9%、28.3%及2.2% 分位数。 风险提示：改革推进不及预期；资本市场大幅波动；居民资产配置迁移不及预期。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意