天风总量每周论势2023年第4期：天风总量联席解读

2023年02月01日 天风总量每周论势2023年第4期证券研究报告 天风总量联席解读（2023-2-1） 策略：景气投资的季度效应 固收：十年国债是否破3？——2月资金面与债市月报金工：以史为鉴：若大幅高开，追涨胜率如何？ 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险，海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期，市场环境变动风险，模型基于历史数据等。 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：开年拼经济，地方政府如何表态？-固收地方两会专题》2023-01-31 2《固定收益：如何从2022年信用债违约看2023年走向-信用债市场周报 （2023-01-29）》2023-01-29 3《固定收益：十年国债是否破3？-2月资金面与债市月报（20230128）》2023-01-28 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.策略：景气投资的季度效应3 2.固收：十年国债是否破3？——2月资金面与债市月报3 3.金工：以史为鉴：若大幅高开，追涨胜率如何？4 1.策略：景气投资的季度效应 1.一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”季度维度最有效的财务指标是【增速】；而季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”。从指标与涨幅的相关系数结果来看：【增速】的季度有效性（较强）：二季度>三季度>四季度>>一季度 【ROE】的季度有效性（较弱）：二季度>四季度>三季度>>一季度【股息率】的季度有效性（较弱）：四季度>>三季度>一季度>>二季度【PB估值】的季度有效性（较弱）：一季度>四季度>>三季度>>二季度 2.一季度行情多由政策面与流动性驱动第一，一季度是财报业绩和宏观数据真空期，且政策和流动性环境相对较好。第二，从统计数据上看，“春节->两会”期间，市场上涨概率最高，且风格偏小盘、偏主题、偏概念。10-22年“春节->两会”期间，万得全A、中证500、中证1000的上涨概率高达到90%以上，小盘指数上涨概率达100%。值得一提的是从过往来看，Q1并非一个行情很流畅的季度，主题板块持续性不强。两会前上涨的行业中，超过一半的行业在“两会->3月底”期间是下跌的。 3.“四月决断”与“一季报分水岭”一季度这种比较“混乱”的行情终结于4月份的财报季。①单月涨幅与季度增速相关度最高的月份为：4月>7月>10月>8月>6月；相关度最低的月份为：11月<9月<2月<5月<1月。②滞后一期的财报仍然表现出较强的参考性，且一季报参考价值最强，即使到了7-8月份仍表现出一定正相关性。③A股“四月决断”与“一季报分水岭”的两个重要应用——“偏离度”与选股模型。 4.四季度先“炒当下”后“炒预期”四季度增速的单调性又变得相对不规则。10月三季报披露季，延续二三季度的业绩驱动行情。11月最像2月份，不管是Q4还是Q3增速，对当月涨跌幅影响都不大。进入12月，市场反应两个因素：一是年底政策会议对传统行业利好较多；二是资金布局下一年行情，可能偏好景气度有回升预期、最好估值也相对便宜的标的。因此，整体上看，过了三季报披露季之后，市场对当年的业绩增速关注度明显降低，到了12月份甚至也会表现出一定的避险情绪。 5.【增速】的最强互补指标是【PB】，其次是【股息率】首先，【增速】有效性变弱有三种情形：基本面反转、系统性风险、个别Q1/Q4。另外，指标间的一些规律：【增速】最强互补指标是【PB】，其次是【股息率】；【PE】有没有效与【增速】有没有效无关；而 【增速】失效时，【ROE】通常也失效。 最后，在宏观下行期，市场觉得景气投资失效了（高增速不管用了）。但实际上宏观下行周期，失效的可能不是景气投资，而是市场线性外推的盈利预期。（1）不论是【景气投资】有效性边际变弱（Q1、Q4），还是市场认为【景气投资】要失效了（衰退阶段），此时【PB】和【股息率】都是较好的补充参考指标。（2）在宏观下行周期中，估值的有效性可能也比不上增速，但【PB】和【股息率】的优势在于这两个指标均是期初已知指标，而【增速】则需要预判准确。（3）【增速】是最核心指标，但在衰退期和Q4，可多关注低【PB】或高【股息率】；在“春节->两会”主题投资之后，可平衡配置低【PB】，等待“四月决断”。（4）当然，有一种情况，如果宏观周期向上趋势特别明确，处于盈利和信用双扩张的阶段，那么此时甚至在一季度，【增速】都是最好的指标。 风险提示：宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等 2.固收：十年国债是否破3？——2月资金面与债市月报 节后资金面怎么看？ 节前随着疫情较快达峰，央行冲击应对的呵护模式也较快结束。从12月到1月初，资金利率显著走低的关键背景是政策优化后，全国再度遭受疫情影响，由此带来了新的宏观冲击。在2019年以来，当出现超预期宏观冲击后，央行一般都会营造较为宽松的流动性状态，比如2019年包商、2020年疫情、2020年永煤、2022年3月疫情。随着疫情较快达峰，央行操作自然就回归维护正常合理充裕水平的状态。 疫情影响减弱，各地生活出行回归正常，央行操作回归常态。元旦后，各部委各地共同 努力推动开门红，票据利率快速上行，叠加年初以来新增地方债发行加速，节前最后一周地方债净融资创2022年下半年以来新高，银行间资金利率也就具备了进一步收敛的基础。 春节后（2月）资金面怎么看？还是要回到主导逻辑。 2月除非有超预期事态，否则资金面主导因素就在于能否延续1月信贷社融开门红的态势 以及节后复工情况。需要进一步观察进入2月票据利率是否会发生类似于2022年2月的 变化，以此作为2月信贷投放力度的基础评估。按照目前情况估计2月信贷投放力度未必减弱。 我们预计春节后至两会前（主要是2月）会是地方债集中发行高峰所在，由此带来整体政府债净融资的提升和或有供给影响。 随着全国疫情达峰后影响减弱，春节期间消费特别是线下场景消费呈现加速复苏态势，但更全面的生产投资各环节修复程度还有待观察。预计2月央行或将维持总体平稳的操作态势，2月MLF可能小幅增量续作，但可能不会有更进一步的行为。 整体评估，资金收敛的基础或将延续，预计后续隔夜资金利率总体在1.75%附近，不排除1.75-2%的可能。 2月债市怎么看？抓住两个关键： 其一：从历史观察，中央经济工作会议后到第二年两会前，这个阶段，市场往往交易的就是政策引导下的预期，所以政策面影响较为显著。 其二，因为1-2月宏观数据的完整性和有效性有所欠缺，所以市场验证的就是政策的初步效果和对应数据，这个时候效果和数据最重要的就是PMI和社融。 票据利率持续走高，2月或成为本轮社融触底反弹的拐点。 政策带动市场主体预期提振，1月制造业PMI回升至50以上。历史观察，如果PMI和社融持续扩张，特别是总体中长期贷款月同比增速持续扩张，债市调整将持续。 2月中上旬信贷金融数据发布后，市场关注点预计将逐步切换至全国两会。历史观察，除 2020年外，春节后至两会召开前，特别是2012年后，长端利率多数年份倾向于上行。 展望春节后外围情况，后续重要议程当然是美联储议息会议。市场目前基本一致定价联储加息终点在4.75-5%，联储将在2月初、3月两次加息25bp后结束加息，对更大幅度加息担忧基本消退，即加息终点5.25%以上的概率基本降至0左右。随着加息预期趋于平稳，我们预计，后续十年美债或延续3-4%的区间震荡格局；虽然美元不至于进一步快速回落，但是美日、美欧潜在货币政策分化或将继续压制美元。 展望2月债市，资金面或持续维持收敛态势，在PMI数据落地和社融数据发布后，能够初步验证开门红成色，预计长端利率向上调整概率较高，不排除破3%可能性，收益率曲线趋于陡峭化。 总体上，现阶段复苏交易难以证伪。更何况美元偏弱格局基本确立，现阶段，仍然是有利于人民币风险资产而不利于人民币避险资产的状态 风险提示：海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。 3.金工：以史为鉴：若大幅高开，追涨胜率如何？ 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续缩小，最新数据显示20日线收于4945点，120日线收于4952点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由上周的-1.59%变化至-0.14%，绝对距离小于3%，市场处于震荡格局。 市场进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。短期 而言，日历效应上，本周为春节后第一周，过去13年，春节后第一周中证1000指数11 年上涨2年下跌，平均涨幅3.41%，上证50指数为6年上涨7年下跌，平均跌幅0.56%， 沪深300基本持平；技术面上，市场成交仍未放大，目前成交接近20日平均水平，显示市场上行仍未遇到阻力，但若市场再进一步上涨，wind全A指数来到去年7月高点附近筹码密集区，上行阻力也会进一步增强，此外我们统计了指数大幅高开后，当天的市场以及未来一周的市场表现，以沪深300为例，18年至今一共发生19次高开1.5%以上，当日高开后平均上涨0.13%，随后一周平均下跌0.06%；宏观方面，下周市场将进入美联储加息窗口期，市场的风险偏好有望下行，特别是对北向资金的影响。展望中期行情，市场在稳增长和美国加息放缓的大背景下，有望继续震荡上行。整体而言，结合短期技术面、日历效应以及宏观场景，市场短期或将高开后仍有休整可能，但考虑中期的上行判断，建议在休整中提升仓位。 配置方向上，我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融地产链和TMT和医药相关板块，但从反转预期角度看，金融地产链和TMT（数字经济）存在改善预期。因此，金融地产以及数字经济等值得关注。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于30分位点附近，属于偏低水平，PB位于20分位点以内，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。 择时体系信号显示，均线距离由上周的-1.59%变化至-0.14%，绝对距离小于3%，市场处于震荡格局。市场进入震荡格局，核心的驱动指标将由赚钱效应指标转为市场风险偏好的度量。整体而言，结合短期技术面、日历效应以及宏观场景，市场短期或将高开后仍有休整可能，但考虑中期的上行判断，建议在休整中提升仓位。我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融地产链和TMT和医药相关板块，但从反转预期角度看，金融地产和TMT（数字经济）存在改善预期。因此，金融地产链以及数字经济等值得关注。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。 风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均