天风总量每周论势2023年第6期：天风总量联席解读

天风总量每周论势2023年第6期证券研究报告 2023年02月15日 天风总量联席解读（2023-02-15） 摘要： 宏观宋雪涛：美国经济未必衰退 策略刘晨明：总量经济强相关板块处于什么位置，还有多少估值空间？固收孙彬彬：不可低估开门红 金工吴先兴：格局改变，休整有望即将结束 风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济下行超预期，美国通胀上行超预期；外资流入超预期，国内外新冠疫情不确定性，经济修复远超预期；新一轮公共卫生冲击影响超预期，经济复苏不及预期，政策调整超预期；市场环境变动风险，模型基于历史数据等 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 刘晨明分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 吴先兴分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：固定收益定期-申购建议：积极参与》2023-02-14 2《固定收益：部委会议哪些政策方向值得关注？-固定收益专题》 2023-02-14 3《固定收益：天23转债，光伏智慧能源解决方案领导者-建议：积极参与天23转债申购》2023-02-13 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.宏观：美国经济未必衰退3 2.策略：总量经济强相关板块处于什么位置，还有多少估值空间3 3.固收：不可低估开门红4 4.金工：格局改变，休整有望即将结束？5 1.宏观：美国经济未必衰退 美国经济并不差，之所以产生经济差的错觉，有以下几个原因： 一是互联网和金融领域的明星企业大幅冻结招聘或者裁员，但这些企业并不能代表更广泛的就业低迷。 二是情绪（软数据）和现实（硬数据）的差异较大。未来软数据可能向硬数据靠拢。三是美债利差深度倒挂，但这也不能代表衰退深度，甚至这次不能代表一定会衰退。 美国各部门资产负债表较为健康，缺乏持续衰退、发生债务危机的条件。我们预计2023年美国GDP全年增长仍在0%以上，且上行风险大于下行风险。较有韧性的美国经济意味着联储不会较早降息，23年年底，通胀可能依然高于3%。 风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济下行超预期，美国通胀上行超预期 2.策略：总量经济强相关板块处于什么位置，还有多少估值空间 当前股债收益差处于-1X标准差附近，整体反映的乐观预期不多，A股向下的系统性风险较小。但是大家对主线板块的分歧可能较大，这在22Q4的主动偏股型基金持仓可以看出：公募资金持股呈进一步分散化的趋势，主动偏股类基金重仓股数量再度出现大幅提升，而同时重仓市值大幅下降。背后的原因是当前市场对主线分歧相对较大。 从风格角度来讲，我们经常会把市场的各类板块分为总量经济强相关的方向和总量经济弱相关的方向。去年11月初以来，总量经济强相关的板块率先反弹，但最近似乎进入了瓶颈期。那么目前总量经济强相关的板块处于什么位置，还有多少估值空间？ 1、以两个现实案例引出我们要讨论的问题： 第一，以白酒的M公司的估值中枢为例（TTMPE）：（1）16-17年，外资流入+中美经济共振复苏，从15X一路上涨至40X左右；（2）18年贸易战经济衰退，又跌回到20X左右； （3）19年初，MSCI纳入比例从5%到20%+年初地产小阳春，从20X一路上涨至35X左右； （4）2020年，美联储扩表+中美经济共振复苏，从30X涨到70X。目前M公司TTMPE38X 左右，如何理解？ 第二，以银行的N公司的估值中枢为例（LFPB）：（1）16-17年，外资流入+中美经济共振复苏，从1.2X一路上涨至2X左右；（2）18年贸易战经济衰退，又跌回到1.4X左右；（3）19年初，MSCI纳入比例从5%到20%+年初地产小阳春，从1.4X一路上涨至1.8左右。（4） 2020年，美联储扩表+中美经济共振复苏，从1.5X涨到3X。目前N公司PB在1.4X左右，如何理解？ 2、上游资源类和中游制造业类的估值通常由经济周期决定；传统消费类和金融类由经济周期和美债利率共同影响；但这些强总量经济强相关的板块未来可能大部分成长性较弱，估值运行的区间大多时候不容易被突破。因此对估值的讨论，要比新兴产业板块更有必要。 （1）上游资源类（江西铜业、中国神华）、中游制造类（万科、中国建筑、东方雨虹、海螺水泥），估值的主升浪的拐点主要都有经济周期影响；而向上的估值空间，也基本由经济周期的复苏强度所决定。 （2）传统消费类（贵州茅台、美的集团、长江电力、青岛啤酒、伊利股份），金融服务类 （招商银行、中国平安）的龙头，在外资流入前，估值中枢的变化主要受到经济复苏的影响；外资流入后，受到美债利率的影响也很大； 3、通过沪深300的模型来看，股债收益差由于估值拔升，向上突破均值，大多发生在中国经济强复苏的阶段，比如10、17、20几个年份。也就是说，总量经济强相关的行业，大概率需要一次很强的经济复苏，才可能突破估值的中枢： 16-17和20年中美共振补库存，中长期贷款大幅回升，经济强复苏，指数持续回升，总量 经济强相关的行业突破估值中枢走主升浪。13和19年中美共振去库存，中长期贷款小幅回升后底部震荡，经济弱复苏，指数修复后震荡，总量经济强相关的行业上台阶后进入震荡。 23年中美共振去库存，中长期贷款小幅回升，经济弱复苏，指数修复后震荡，总量经济强相关的行业上台阶后进入震荡。24年有可能进入中美共振补库存，中长期贷款大幅回升，经济强复苏，指数持续回升，总量经济强相关的行业突破估值中枢走主升浪。 4、如何看待总量经济强相关板块当前的修复空间？ 仅看估值空间的话，当前各方向，估值空间比较大的是： （1）金融服务类：银行、保险 （2）上游资源、材料类：钢铁、水泥 （3）中下游制造类：白电、部分工程机械、家具、大炼化 风险提示：外资流入超预期，国内外新冠疫情不确定性，经济修复远超预期等 3.固收：不可低估开门红 目前债券市场特征是：资金虽紧，债券不弱，长端强于短端，期货强于现券，如何理解？ 资金紧是因为信贷投放消耗超储。短端受资金利率驱动上行，但是长端总体影响有限，曲线变平，这里的关键问题是：在资金持续偏紧的同时，长端表现为何相对较强？ 去年四季度，市场总体交易背景是强政策、弱数据或者说是强预期、弱现实。开年以来，市场通过关注数据，逐步开始验证政策和预期。 市场首先对疫情达峰和交通出行与消费数据改善展开对应交易。春节之后，市场关注复工复产和开工情况，但从最近两周高频数据观察，基建与地产相关高频数据并未给出积极信号，特别是过了元宵节，项目复工和地产数据依然表现一般。 复苏交易进入总体存疑的阶段，因此近期螺纹钢期货与国债期货走势较为一致，而现券要弱于期货，或意味着目前总体市场所交易的底层逻辑，重点在开工和经济修复状况。 资金紧，长端强，很难共存，总归要选择一个方向，如何研判？要从2023年市场的宏观逻辑展开思考： ◼主逻辑无疑是资产负债表修复和经济复苏交易。 ◼经济和资产负债表修复首要前提在于金融条件，中长期贷款是重心。 经济修复和地产表现是结果，金融条件是前提，先有前提，再有结果，面对百年未有之宏观变局，市场既要客观看待经济和地产修复的难度，也要保持合理耐心。 1月信贷社融数据表明：总体金融条件的修复还不是那么顺畅，但这并不妨碍总体信贷开门红的成色，以及资产负债表修复开启的判断。 我们再次强调从全年角度，特别是开年到两会的债市逻辑，关键在于政策引导下的预期变化，并通过社融、PMI等数据验证。当前政策信号明确，且2月票据利率表现依然强劲，2月经济和信用图景不弱。 现阶段就是一个传导过程的问题。 这个过程中，我们还是突出信贷社融的指示意义。这也是为什么：2012年以来，从历史观察，除2020年外，春节后至两会召开前，特别是2012年后，长端利率多数年份倾向于上行。 对于资金面，市场关注：为了进一步促进信贷投放和资产负债修复，央行是否要进一步加 大基础货币补充力度，比如降准？ 因为有这样的考量，或者说期待，再加上央行最近一周公开市场投放规模较大，所以虽然当期资金较紧，但是债券市场预期并不悲观。 对于这个问题，我们还是要自上而下分析，而不是就事论事，仅仅围绕负债和资金面考虑。 逻辑上宽货币目的是宽信用，在信贷需求低迷，社融较弱的背景下，预计央行会考虑通过总量和结构工具加以引导，包括降准和降息，而这个时候，恰恰是流动性宽松，或者超储消耗较少的阶段。所以，往往降准对应的是超储消耗较小的阶段，而不是较大的阶段。 信贷投放和资产运用带来负债和超储的消耗，我们预计央行会加以对应投放，只是未必会降准。央行可以通过OMO和MLF进行公开市场投放，更何况，一系列结构性货币政策工具本身就具有基础货币投放的作用。所以资金利率或将继续维持收敛的态势。 经济复苏和资产负债表修复刚开始，虽然数据和内外环境错综复杂，我们预计两会前长端利率仍然存在向上调整的可能性。 风险提示：新一轮公共卫生冲击影响超预期，经济复苏不及预期，政策调整超预期 4.金工：格局改变，休整有望即将结束？ 节前周报认为：“结合短期技术面、宏观场景，市场短期仍有休整可能，但考虑中期的上行判断，建议在休整中提升仓位。”市场继续震荡整理，最终wind全A下跌0.11%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000上涨0.98%，中盘股中证500下跌0.15%，沪深300下跌0.85%，上证50下跌1.01%;上周中信一级行业中，传媒和电力涨幅最大，传媒上涨2.47%；有色金属和煤炭表现最差，有色金属下跌2.74%。上周成交活跃度上，计算机和传媒板块资金流入明显。 从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续拉大，上周数据显示20日线收于5119点，120日线收于4953点，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上上周的1.92%变化至3.35%，绝对距离大于3%，市场中期格局由震荡进入上行趋势。 市场进入上行趋势格局，核心的驱动指标为赚钱效应指标，当前赚钱效应值为3.96%，显著为正，显示市场中期上行趋势格局有望延续。短期而言，宏观层面，本周迎来美国通胀数据的发布窗口，短期对风险偏好仍有压制；技术面上，我们之前提示的万亿成交同时滞涨的信号出现将引发市场的短期休整，目前正在兑现，成交的缩量将是更好的参与时点；展望中期行情，基本面上在稳增长和美国加息放缓的大背景下，叠加赚钱效应的持续增加，市场已经开启上行趋势格局。整体而言，结合短期技术面、宏观场景，市场或即将告别休整期，迎来上行趋势中的加速阶段。 配置方向上，我们的行业配置模型继续推荐困境反转型板块。困境方面，处于较为低估的行业主要集中在金融地产链和TMT和医药相关板块，从反转预期角度看，包含资金偏好和基本面变化的预期扭转，医药、地产和TMT（数字经济）存在改善预期，此外新能源中的新技术方向也是具有持续的预期交易，短期可重点关注四个板块的交替轮动。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。 从估值指标来看，wind全A指数PE位于30分位点附近，属于偏低水平，PB位于20分位点附近，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。 择时体系信号显示，均线距离由上上周的1.92%变化至3.35%，绝对距离大于3%，市场中期格局由震荡进入上行趋势。市场进入上行趋势格局，核心的驱动指标为赚钱效应指标，当前赚钱效应值为3.96%，显著为正，显示市场中期上行趋势格局有望延续。短期而言，宏观层面，本周迎来美国通胀数据的发布窗口，短期对风险偏好仍有压制；技术面上，我们之前提示的