确定性较好，主品牌稳健，平台化特征凸显

事项： 九毛九公布2022年业绩，期内公司实现营收40.06亿元，同减4.2%，归母净利润4928万元，同比减少85.50%；经调整纯利6934.3万元，同比减少81.77%。 2022年归母净利率为1.23%（2022年上半年归母净利率为3%）。 评论： 22年40.06亿收入中，80%为堂食收入，外卖占比达到19.7%（+4.8pct），22年收入及业绩下滑主要系部分门店受到疫情影响暂停堂食服务（平均达到38天），暂停营业等预计造成收入损失13.67亿元。 公司坚持多品牌战略，集中资源于高势能品牌，公司整体门店数量达556家（去年同期为470家），22年6月出售2颗鸡蛋煎饼品牌后，该品牌已不算在公司经营范围内，期内新开120家门店，包括102家太二，18家怂火锅，关闭10家门店，包括2家太二，7家九毛九，1家怂冷锅串串。期内净新开100家“太二”、18家“怂重庆火锅”，“九毛九”净关店7家；当前拥有“太二”450家，九毛九76家，怂重庆火锅27家，赖美丽2家，那未大叔是大厨1家。 太二贡献近8成收入，下半年翻台受到疫情影响下滑，太二期内翻座率-0.8至2.6（22H1为2.9），翻台率-0.9至3.5，客单价下降3元至77元（22H1为78元），期内同店销售增长增速为-22.3%；九毛九期内翻座率-0.3至1.6（22H1为 1.8），翻台率-0.4至2.4，客单价下降4元至55元（22H1为58元），期内同店销售增长增速为-11%。 新品牌翻台率逐步改善，值得期待，期内怂火锅实现收入2.6亿，同比增长197%，门店增速达到200%，翻座率维持在2.5次，与去年同期持平，翻台率达到3.6（去年同期为3.5），客单价为128元（去年同期为129元），赖美丽烤鱼实现收入1280万，翻座率达到2.7（去年同期为2.4），翻台率达到3.7（去年同期为3.2），客单价为77元（去年同期为84元）。 员工和租金等刚性支出因收入下滑，占比上升，其他成本控制得当：得益于对核心原材料控制，食材成本-0.7pct至36.1%；收入下滑，员工人数增加导致员工成本占比+3pct至28.3%，使用权资产折旧+1.9pct至10.1%，可变租金项-0.2pct至2.1%；太二餐厅层面利润率-7.5pct提升至14.3%，九毛九餐厅层面利润率为12.9%，保持不变，公司整体餐厅层面利润率为12.9%（-6.5pct）。 强中台公司——多品牌与供应链建设：坚持多品牌战略，太二开店符合预期，“怂”开启复制，九毛九坚决收缩，21年下半年新增烤鱼品牌赖美丽，坚定走大单品、快出餐、可复制的类火锅餐饮，机制灵活，有较强创新基因，不断探索新增长曲线。供应链建设加强，已在华南华北开设新供应链中心，并在西南新增一个火锅底料及复合调味料生产厂房和中央厨房，以支撑未来火锅业态扩张计划，初步计划将在华东增建另一中央厨房，增强供应能力，支持未来扩张计划。 盈利预测、估值及评级：公司管理层具备执行力和边界感，重视“好吃不贵”的朴素竞争力，适度参与供应链建设（淡水鲈鱼养殖，酸菜供应）以确保食安，新品牌定位明确后、人格化明显后才开始复制，九毛九从面馆→西北菜→孵化酸菜鱼（川菜）→怂重庆火锅厂→赖美丽烤鱼，品牌接力是创新基因和流畅制度的外在体现，找到了一套行之有效的推新策略，取舍得当，中台能力在孵化新品牌方面初露锋芒，供应链建设与开店同步推进。我们上调2023年EPS预测至0.45元（前值为0.41元），2024年EPS预测至0.70元（前值为0.69元），新增2025年EPS预测为0.90元，当前股价对应估值分别为37倍，24倍，18倍，太二作为上升期品牌，成长性和确定性较强，给予公司2024年30倍PE，对应股价为23.94港元（当前汇率），维持“推荐”评级。 风险提示：原材料成本价格上涨压力；食品安全风险；门店扩张不及预期；市场竞争加剧；疫情影响超预期。