光伏硅片业务持续向上，平台化布局多元发展

2022年3月22日证券研究报告/公司研究 连城数控835368.BJ 光伏加工设备/专用设备/机械设备 光伏硅片业务持续向上，平台化布局多元发展 基础数据： 截至2023年3月20日 当前股价投资评级评级变动 57.95元 买入首次覆盖 总股本 1.21亿股 流通股本 1.21亿股 总市值 136亿元 流动市值 136亿元 相对市场表现： 分析师：分析师黄文忠huangwenzhong@gwgsc.com 执业证书编号：S0200514120002联系电话：010-68080680 研究助理刘然 liuran@gwgsc.com 执业证书编号：S0200121070007联系电话：010-68099389 公司地址： 北京市丰台区凤凰嘴街2号院1号 楼中国长城资产大厦12层 主要观点： ◆掌握硅片核心技术，平台化布局羽翼渐丰。公司成立于2007年，是光伏领域最早从事专业切割设备研发制造的国内公司，2013年通过收购美国斯必克旗下凯克斯单晶炉事业部，完成了对光伏及半导体领域单晶炉的业务布局。连城数控以核心的长晶技术和线切技术为依托，横向拓展半导体、碳化硅和蓝宝石长晶设备与切割设备，纵向延伸光伏电池和组件核心装备以及焊带、碳碳复材等核心辅材耗材。 ◆隆基开启新扩产周期。2022年8月25日和2023年1月18日，隆基绿能分别公告建设鄂尔多斯年产46GW单晶硅棒和切片项目和年产100GW单晶切片项目。按照单晶炉单位投资成本1.2亿元/GW，切片设备单位投资成本0.6亿元/GW计算，隆基上述扩产项目的设备采购成本约为142.8亿元。根据连城数控的公告，预计2023年与隆基绿能的关联交易额为46.76亿元，占公司2022年营业收入的124.00%。 ◆非隆基客户扩产力度不减，新订单有望保持增长。根据我们统计，2022年各硅片企业规划的扩产规模约为220.32GW，但受到硅料价格高位运行及一些外部影响，2022年实际扩产规模将小于这一数值，部分扩产会延后至2023年。目前，除隆基外的硅片企业仍有311GW拉棒+137GW切片的规划（在建）产能，我们判断2023年行业扩产不会出现明显下滑。2021年来自隆基的营收占比显著下降表明公司独立性在增强。连城数控在2021年的主要非隆基客户中，双良节能、华耀光电、宇泽半导体、高景太阳能都有较大的产能规划，我们认为连城数控未来的非隆基订单将较快增长。 ◆受益电池技术迭代，ALD设备具有较强成长潜力。ALD设备主要应用于PERC和TOPCon电池表面Al2O3钝化层沉积、TOPCon电池隧穿氧化层的沉积以及XBC类电池相应膜层的沉积。对于BC类电池，若双面沉积AlOx薄膜，对于ALD设备的需求量较PERC翻倍。2023 年3月19日，连城数控官微发布公告，公司取得行业龙头客户20GWTOPCon电池ALD设备全部订单。连城数控ALD设备在未来有望快速放量。 ◆串焊机差异化竞争，未来重要增长极。传统串焊机是用焊带将电池片的前表面和背表面依次串联，而BC类电池电极均在背面栅线采用直线连接。低温工艺、防止翘曲是BC电池串焊机与传统串焊机的主要区别点。BC类电池由于特殊的结构和工艺，与传统串焊机不能兼容，传统串焊机厂商在这一领域并无绝对优势。连城数控选择进入这一领域，有较好的先发优势。目前爱旭股份和隆基绿能分别有16.5GW和33GW背结触电池产能规划，随着规划产能的逐步落地，连城数控的串焊机收入有望快速提升。 ◆全国产化设备助力国内硅片产业发展。根据我们统计国内8英寸硅片在建/规划产能约为78万片/月，12英寸硅片在建/规划产能约为201万片/月。连城数控半导体设备聚焦于长晶与切片环节。KX360MCZ是连城数控新一代300毫米半导体单晶炉，采用凯克斯最先进的技术，配备4000高斯超导磁场，能够实现硬件、软件的全部国产。2022年7月连城使用KX360MCZ成功生长出12英寸半导体级单晶硅棒。 ◆国内SiC产能建设提速，连城已取得批量订单。根据我们的统计，目前国内头部公司规划/在建的碳化硅衬底产能合计达到了202万片。此外一些非上市公司如中科钢研、同光科技、国宏中能等也有产能规划。根据公司2021年年报，感应式长晶炉和电阻炉均已研发完成，其中感应长晶炉在客户处验证，电阻炉已实现小批量订单。根据2022年5月13日业绩交流会的内容，公司碳化硅生长炉已在客户处稳定试用，有客户已追加订单，会根据客户的实际需求进行产品的批量交付。 ◆焊带业务处于导入阶段，毛利率具有较大提升空间。2022上半年连城数控辅材业务实现营业收入2.11亿元，以焊带业务为主，毛利率仅为0.31%，远低于同业的宇邦新材与同享科技毛利率水平。我们认为连城数控焊带业务处于由研发向市场导入的初期，受到良率、稼动率等因素影响，当前毛利率水平并不能代表业务成熟以后的水平，未来 毛利率有较大提升空间。 投资建议： 我们预计公司2022-2024年的净利润分别为4.47亿元、8.66亿元、10.62亿元，EPS分别为1.92元、3.71元、4.55元，对应P/E分别为30.43倍、15.71倍、12.81倍。我们认为2023年公司长晶设备收入有望较快增长，电池设备、组件设备以及碳化硅设备将会逐步放量，公司估值仍有一定上升空间，因此首次覆盖给予其“买入”评级。 风险提示： 光伏硅片扩产不及预期；电池设备及组件设备收入增长不及预期；碳化硅扩产规模低于预期；董事长涉嫌内幕交易。 主要财务数据及预测： 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,040.12 3,771.28 5,959.20 7,889.50 增长率(%) 9.98 84.86 58.02 32.39 归母净利润（百万元） 346.14 447.21 866.13 1,062.43 增长率(%) -8.89 29.20 93.67 22.66 EPS（元） 1.48 1.92 3.71 4.55 市盈率（P/E) 39.32 30.43 15.71 12.81 市净率（P/B） 5.45 4.77 3.83 3.09 资料来源：Wind，长城国瑞证券研究所 目录 1掌握硅片核心技术，平台化布局羽翼渐丰8 1.1长晶设备龙头，横纵双向布局8 1.2业绩具备增长潜力，财务状况稳健10 2光伏设备：硅片设备有望保持高增速，新业务助力增长13 2.1硅片设备：隆基开启新扩产周期，非隆基客户开拓顺利13 2.1.1隆基硅片扩产提速，连城业绩有望高增13 2.1.2非隆基客户扩产力度不减，新订单有望保持增长14 2.2电池设备：受益电池技术迭代，具有较强成长潜力16 2.3组件设备：串焊机差异化竞争，未来重要增长极18 3半导体设备：半导体硅片受益国产替代，碳化硅设备潜力可期23 3.1全国产化设备助力国内硅片产业发展23 3.2碳化硅设备：国内SiC产能建设提速，连城已取得批量订单27 3.2.1新能源汽车、5G通讯推动碳化硅市场快速增长27 3.2.2碳化硅长晶难度大，设备是产能提升关键31 3.2.3双技术路线布局，已形成批量订单33 4光伏辅材：焊带业务处于导入阶段，毛利率具有较大提升空间35 5盈利预测（单位：百万元）39 图目录 图1：连城数控主要发展历程8 图2：连城数控“五大事业部”与“七大研发中心”9 图3：连城数控股权结构9 图4：2017-2022H1连城数控营业收入（亿元）10 图5：2017-2022连城数控归母净利润（亿元）10 图6：2017-2022连城数控净利率和毛利率10 图7：2017-2022连城数控分产品毛利率10 图8：2017-2022Q3连城数控合同负债（亿元）11 图9：2017-2022Q3连城数控应收款项（亿元）11 图10：2017-2022Q3连城数控存货规模（亿元）11 图11：2022H1连城数控应收账款结构（按组合计）11 图12：2022H1连城数控存货结构11 图13：2017-2022年负债结构与资产负债率12 图14：2017-2022年连城数控流动负债结构（亿元）12 图15：光伏设备与连城数控2022年涨跌幅（%）13 图16：2020年连城数控营收客户结构15 图17：2021年连城数控营收客户结构15 图18：连城数控TOPCon湿法制绒设备（酸、碱）16 图19：连城数控HJT湿法制绒设备16 图20：连城数控ALD工艺炉设备16 图21：连城数控ALD工艺炉高速导片机16 图22：原子层沉积技术原理示意图17 图23：中来光电TBC电池结构18 图24：TBC电池工艺流程18 图25：组件工艺环节及相应设备18 图26：传统电池组件结构19 图27：IBC电池串焊示意图19 图28：主栅在两侧的IBC电池背面栅线形状19 图29：三维主栅结构19 图30：导电胶低温焊接示意图20 图31：IBC电池因应力集中导致翘曲20 图32：IBC半片焊接示意图20 图33：隆基Hi-MO6组件21 图34：Hi-MO6组件应用案例21 图35：2021年国内新增光伏装机结构21 图36：2022年新增光伏装机结构21 图37：全球各尺寸半导体硅片出货面积占比23 图38：2015-2021全球半导体硅片销售额（亿美元）23 图39：2020年全球硅片市场份额23 图40：半导体硅片生产流程25 图41：立昂微8英寸硅片设备投资构成26 图42：立昂微12英寸硅片设备投资构成26 图43：连城数控KX360MCZ晶体生长炉26 图44：连城数控半导体切片机26 图45：碳化硅产业链28 图46：电动汽车高压系统28 图47：新能源汽车充电功率与充电时间关系28 图48：碳化硅功率器件市场规模预测（亿美元）29 图49：国内新能源汽车碳化硅衬底需求量（折合6英寸）29 图50：不同材料微波射频对应的工作范围30 图51：半绝缘型碳化硅衬底销量预测（万片）30 图52：碳化硅衬底生产工艺流程31 图53：几种常见碳化硅晶型32 图54：不同碳化硅晶型生长的温度条件32 图55：感应式加热长晶炉33 图56：电阻加热长晶炉33 图57：互连焊带与串联焊带35 图58：光伏焊带截面35 图59：宇邦新材焊带单价与铜、锡价格（元/公斤）36 图60：2023-2030年全球光伏装机量预测（GW）37 图61：电阻加热长晶炉37 图62：PERC电池主栅技术市场占比37 图63：TOPCon电池主栅技术市场占比37 图64：宇邦新材与同享科技毛利率水平38 表目录 表1：连城数控主要参控股公司9 表2：隆基绿能主要规划/在建硅片产能14 表3：2019-2022主要硅片企业产能（晶棒口径，GW）14 表4：连城主要客户的未来的拉棒扩产计划15 表5：连城主要客户的未来的切片扩产计划15 表6：国内背接触电池产能布局情况（不完全统计）21 表7：国内8英寸半导体硅片产能建设情况（万片/月）24 表8：国内12英寸半导体硅片产能建设情况（万片/月）24 表9：国内半导体长晶、切片设备市场空间测算27 表10：不同半导体材料性能27 表11：国内碳化硅产能规划情况31 表12：天岳先进生产良率32 表13：新能源汽车带来的碳化硅长晶设备市场空间32 表14：连城数控碳化硅长晶炉研发情况33 表15：焊带主要技术指标35 表16：光伏焊带需求量测算37 表17：宇邦新材焊带单吨毛利测算38 1掌握硅片核心技术，平台化布局羽翼渐丰 1.1长晶设备龙头，横纵双向布局 公司成立于2007年，是光伏领域最早从事专业切割设备研发制造的国内公司，2013年通过收购美国斯必克旗下凯克斯单晶炉事业部，完成了对光伏及半导体领域单晶炉的业务布局。值得注意的是，连城数控对光伏行业两次重要的技术迭代发挥了重要作用：一是金刚线对砂浆的取代。2013年连城数控率先在国内批量交付光伏金刚线切片机，帮助光伏行业整体降低硅片成本。二是单晶硅片对多晶的取代。连城数控是隆基推动单晶取代