铝价下跌与限电减产影响公司利润，2023Q1业绩仍将承压

公司研究/公司快报 2023年3月22日 铝价下跌与限电减产影响公司利润，2023Q1业绩仍将承压 增持-A(首次) 云铝股份（000807.SZ） 铝 公司近一年市场表现 数据来源：最闻 市场数据：2023年3月21日 收盘价（元）：13.14 年内最高/最低（元）：14.72/8.90流通A股/总股本（亿）：34.32/34.68流通A股市值（亿）：450.92 总市值（亿）：455.69 数据来源：最闻 基础数据：2022年12月31日 基本每股收益：1.32 摊薄每股收益：1.32 每股净资产(元)：7.29 净资产收益率：20.84 数据来源：最闻 分析师：杨立宏 执业登记编码：S0760522090002邮箱：yanglihong@sxzq.com 事件描述 公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营收484.63亿元，同比增长16.08%；实现归母净利润45.69亿元，同比增长37.07%；基本每股收益 1.32元。其中，2022Q4公司实现营收109.14亿元，同比增长14.33%，环比减少14.49%；实现归母净利润8.05亿元，同比增长823.35%，环比减少26.66%；基本每股收益0.23元。 事件点评 产销量创新高，毛利率下降致业绩承压。量：2022年公司生产原铝 259.67万吨，同比增长12.89%；生产铝合金及加工产品139.55万吨，同比增长12.37%；铝产品销量为267.31万吨，同比增长10.86%。利：2022年公司电解铝单吨毛利约3004元，同比减少29%，毛利率由25.68%下滑至17.18%；铝加工品单吨毛利约2424元，同比减少16%，毛利率由16.24%下滑至13.16%。虽然公司产销量创新高，但受原材料以及能源价格上涨影响，主营业务利润同比减少15.70%。根据百川盈孚数据，2022年电解铝行业平均单吨成本为17681元，较2021年平均成本上涨18.83%。 限电减产影响持续，2023Q1业绩承压。经测算，公司电解铝2022Q1-Q4分季度毛利率分别为20.19%、18.99%、16.20%、12.67%，主要系2022年9月以来限电减产影响，海鑫水电铝项目二期投产转固定资产，折旧摊销成本增加。根据百川盈孚数据，云南2022Q4电解铝总产量105万吨，较2022Q3减少19万吨，降幅为16%。2023年云南降水量低于往年同期，2月再次压减企业用电负荷，据SMM统计，此次减产后，云南电解铝企业减产规模由20%左右扩大至35%-42%，公司2023Q1业绩或因持续限电减产而承压。 具备一体化低碳低成本优势，持续优化产品结构。公司依托云南的水电资源，已经形成年产氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 化阴极2万吨、铝合金157万吨的绿色铝一体化产业规模优势。目前公司氧化铝自给率约30%，阳极碳素自给率约70%，与索通发展合资建设年产90万吨阳极炭素项目顺利投产后，公司权益炭素产能达到113.5万吨，阳极炭素自给率会得到进一步提升。公司绿色铝碳排放约为煤电铝的20%，且云南水电具备低成本优势，公司2022年电解铝单吨盈利能力(3004元)高于行业平均水平(据百川盈孚数据2349元)。据北极星电力网数据，2023年3月云南、新疆、蒙东、河南、山东、山西工商业电价分别为291.6、265.8、279.9、506.4、392.2、419.1元/MWh。2022年公司转让浩鑫铝箔100%股权，不再直接从事铝板带箔业务，大力拓展铝合金产品市场，致力于向中高端铝合金 产品升级；2022年公司铸造铝合金销量同比增长约10%，国内市场占有率约26%。2023年公司主要生产经营目标：氧化铝产量约140万吨左右，电解铝产量约255万吨左右，铝合金及加工产品产量约137万吨左右，炭素制品产 量约82万吨左右。 投资建议 预计公司2023-2025年EPS分别为1.38/1.62/1.99，对应公司3月21日收盘价13.14元，2023-2025年PE分别为9.5/8.1/6.6，首次覆盖给予“增持-A”评级。。 风险提示 电解铝下游需求不及预期风险；原材料与能源价格波动风险。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 41,669 48,463 52,614 54,688 57,779 YoY(%) 40.9 16.3 8.6 3.9 5.7 净利润(百万元) 3,319 4,569 4,792 5,634 6,908 YoY(%) 267.7 37.7 4.9 17.6 22.6 毛利率(%) 20.4 14.9 19.0 20.4 21.6 EPS(摊薄/元) 0.96 1.32 1.38 1.62 1.99 ROE(%) 20.1 20.8 19.0 18.8 18.5 P/E(倍) 13.7 10.0 9.5 8.1 6.6 P/B(倍) 2.5 2.0 1.7 1.4 1.2 净利率(%) 8.0 9.4 9.1 10.3 12.0 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 5360 8246 9689 15318 21865 营业收入 41669 48463 52614 54688 57779 现金 1623 3045 5851 9903 17639 营业成本 33180 41222 42629 43546 45317 应收票据及应收账款 101 960 192 1005 260 营业税金及附加 327 362 484 464 477 预付账款 104 120 123 130 137 营业费用 68 71 612 492 343 存货 3042 3918 3279 4073 3578 管理费用 774 640 1342 1278 1165 其他流动资产 491 203 244 208 251 研发费用 55 83 59 71 79 非流动资产 32477 30814 33426 33985 34985 财务费用 588 233 55 -78 -278 长期投资 407 489 594 699 812 资产减值损失 -1990 -233 -1030 -1158 -1348 固定资产 25234 24379 26417 26646 27424 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 3236 3126 3368 3610 3717 投资净收益 1 121 44 50 54 其他非流动资产 3600 2820 3048 3030 3031 营业利润 4721 5905 6447 7806 9383 资产总计 37837 39059 43115 49303 56850 营业外收入 4 7 10 7 7 流动负债 9836 9047 8339 8642 8908 营业外支出 37 5 18 21 20 短期借款 2718 470 470 470 470 利润总额 4688 5907 6439 7792 9370 应付票据及应付账款 5158 5812 5532 6056 6003 所得税 476 639 622 773 949 其他流动负债 1961 2765 2337 2116 2434 税后利润 4212 5268 5817 7020 8420 非流动负债 7090 4736 4238 3339 2496 少数股东损益 893 699 1025 1386 1512 长期借款 6667 4377 3878 2980 2136 归属母公司净利润 3319 4569 4792 5634 6908 其他非流动负债 423 359 359 359 359 EBITDA 7108 7915 8012 9395 10891 负债合计 16927 13783 12576 11981 11403 少数股东权益 2719 2925 3951 5336 6849 主要财务比率 股本 3468 3468 3468 3468 3468 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 10683 10693 10693 10693 10693 成长能力 留存收益 3948 8143 13612 20106 27739 营业收入(%) 40.9 16.3 8.6 3.9 5.7 归属母公司股东权益 18191 22351 26588 31986 38598 营业利润(%) 244.6 25.1 9.2 21.1 20.2 负债和股东权益 37837 39059 43115 49303 56850 归属于母公司净利润(%) 267.7 37.7 4.9 17.6 22.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 20.4 14.9 19.0 20.4 21.6 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 8.0 9.4 9.1 10.3 12.0 经营活动现金流 6962 6914 8713 7298 11328 ROE(%) 20.1 20.8 19.0 18.8 18.5 净利润 4212 5268 5817 7020 8420 ROIC(%) 16.8 18.9 18.3 19.0 19.3 折旧摊销 1864 1783 1542 1697 1821 偿债能力 财务费用 588 233 55 -78 -278 资产负债率(%) 44.7 35.3 29.2 24.3 20.1 投资损失 -1 -121 -44 -50 -54 流动比率 0.5 0.9 1.2 1.8 2.5 营运资金变动 -2145 -310 1344 -1291 1419 速动比率 0.2 0.4 0.7 1.3 2.0 其他经营现金流 2443 62 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1182 -1033 -4110 -2207 -2767 总资产周转率 1.1 1.3 1.3 1.2 1.1 筹资活动现金流 -4773 -4589 -1798 -1039 -825 应收账款周转率 315.7 91.4 91.4 91.4 91.4 应付账款周转率 4.6 7.5 7.5 7.5 7.5 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.96 1.32 1.38 1.62 1.99 P/E 13.7 10.0 9.5 8.1 6.6 每股经营现金流(最新摊薄) 2.01 1.99 2.51 2.10 3.27 P/B 2.5 2.0 1.7 1.4 1.2 每股净资产(最新摊薄) 5.25 6.45 7.67 9.22 11.13 EV/EBITDA 8.0 6.6 6.1 4.8 3.5 数据来源：最闻、山西证券研究所 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯 达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件