海外市场策略致增速短期承压，一次性小烟增长亮眼

思摩尔国际（6969.HK） 公司研究/公司点评 海外市场策略致增速短期承压，一次性小烟增长亮眼 2022-08-25 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（港元）15.46 近12个月最高/最低（港元）51.47/14.96 29% 20% 11% 2% 17% 26% 35% 44% 54% 63% 72% -8%8/21 11/21 2/22 公司价格与恒生指数走势比较 - - - - - - - 思摩尔国际恒生指数 分析师：马远方 执业证书号：S0010521070001邮箱：mayf@hazq.com 相关报告 1.华安证券_公司点评_!"#$_思摩尔国际_Q2国内生产经营恢复，海外封闭式及一次性小烟份额有望提升2022-07-25 2.华安证券_公司点评_!"#$_思摩尔国际_电子烟国标、细则加速落地，行业迎监管时代2022-04-15 !"#$% 总股本（百万股） 60,81 流通股本（百万股） 60,81 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿港元） 940 流通市值（亿港元） 940 22H1业绩基本符合预期，调整后净利润同比减少51.7%。公司发布2022年中报，实现营收56.5亿元，同比减少18.7%；净利润13.8亿元，同比减少51.9%。单Q2净利润8.6亿元，同比减少49.6%，环比增加62.8%。年中期派息每股派息10港仙。 国内政策影响叠加帮助海外客户提升份额致收入短期承压。收入端，ToB/ToC营收同比分别-21.6%/+22.9%，营收下降主因国内政策短期抑制增速、Q1疫情影响生产物流及公司主动降价支持美国大客户抢占市场份额、产品结构调整；美国/中国大陆/中国香港/欧洲同比分别 -26.6%/-32.6%/-28.5%/+38.1%,欧洲市场增长主因一次性小烟增长及客户在多个国家份额提升。费用端，研发、管理、销售费用率分别增长7.3pct/5.2pct/2.1pct，增加主因上半年新增7个研究院、增加超300名研发人员及加强海外开拓力度。利润端，毛利率47.9%，同比-7pct；净利率25.4%，同比-17.4pct。海外一次性增量业务拖累部分毛利率。 一次性小烟增长亮眼，医疗雾化商业化在即，国内牌照申请有序推进。5月发布的FEELMMax一次性解决方案在口味、物化效率及减害性方面均有出色表现，公司第一大客户英美烟草已结合并推出了一次性电子烟产品Vusego，且市场份额在快速提升中。22H1公司一次性小烟营收3.2亿元，较2021年全年增长234.5%。公司医疗雾化器产品近期将完成上市审批，预计将贡献新增量。公司旗下已有三家子公司获得电子烟生产许可证。预估获20亿颗烟弹生产配额。国内市场不确定性减小，一次性小烟交付能力逐步提升，下半年预计营收有显著提升。 投资建议 国内过渡期行业增速中枢下移，但替烟减害逻辑未变，看好产品力驱动长期增速高于行业。长期布局CBD、美容、医疗雾化，技术迭代空间较大，且研发费用率处于合理区间。预计2022-24年归母净利润33.2/40.3/49.8亿元，对应PE为25X/20X/16X，维持“买入”评级。 风险提示 研发投入成果转化不及预期，新技术市场接受度不及预期，竞争加剧。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标20212022E2023E2024E 营业收入13755142631687620615 收入同比（%） 36% 4% 18% 22% 归属母公司净利润 5287 3320 4027 4976 净利润同比（%） 120% -37% 21% 24% 毛利率（%） 53.63% 44.72% 44.74% 44.90% ROE（%） 27.47% 14.79% 15.28% 15.94% 每股收益（元） 0.88 0.55 0.66 0.82 P/E 15.34 24.72 20.38 16.49 P/B 4.21 3.66 3.11 2.63 资料来源：Wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产17,98620,77525,04030,559营业收入13,75514,26316,87620,615 11,427 13,631 17,185 21,688营业成本 6,378 7,834 9,261 11,274 2,409 2,834 3,352 4,092销售费用 193 425 419 512 现金 应收账款 存货 其他流动资产非流动资产固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计流动负债短期借款 应付账款 其他流动负债 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 231 231 231 231 非流动负债 管理费用8641,4171,6762,046 4,886 5,065 5,285 5,446 营业利润 5,642 3,523 4,263 5,248 2,108 2,264 2,466 2,615 利润总额 6,209 4,150 5,033 6,220 66 95 123 150 所得税 922 830 1,007 1,244 2,711 2,706 2,696 2,681 净利润 5,287 3,320 4,027 4,976 22,871 25,839 30,325 36,004 少数股东损益 0 0 0 0 3,394 3,160 3,736 4,557 归属母公司净利润 5,287 3,320 4,027 4,976 0 0 0 0 EBITDA 5,642 3,569 4,313 5,302 827 1,119 1,323 1,611 EPS（元） 0.88 0.55 0.66 0.82 2,567 2,041 2,413 2,947 231 231 231 231 主要财务比率 560 712 842 1,025 3,590 3,596 3,661 3,754 财务费用-399-626-770-972 会计年度20212022E2023E2024E 负债合计 少数股东权益股本 留存收益和资本公积 成长能力 3,625 3,391 3,967 4,788营业收入 36.47% 3.69% 18.33% 22.15% 0 0 0 0营业利润 37.00% -37.56% 21.00% 23.11% 419 419 419 419 18,827 22,029 25,938 30,797 归属于母公司净利润120.30%-37.21%21.30%23.57% 获利能力 归属母公司股东权益19,246 22,449 26,358 31,216 毛利率（%） 53.63% 44.72% 44.74% 44.90% 负债和股东权益22,871 25,839 30,325 36,004 净利率（%） 38.44% 23.28% 23.86% 24.14% ROE（%） 27.47% 14.79% 15.28% 15.94% 现金流量表单位:百万元ROIC（%）0.250.130.130.13会计年度2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力 经营活动现金流3,588 2,547 3,941 4,835 资产负债率（%） 15.85% 13.12% 13.08% 13.30% 净利润折旧摊销 净负债比率（%）-0.59-0.61-0.65-0.69 流动比率5.306.576.706.71 5,287 3,320 4,027 4,976 88 46 50 54 少数股东权益0000速动比率5.136.356.486.48 营运资金变动及其他-1,786-818-135-195营运能力 总资产周转率0.600.550.560.57 -5,226 -225 -270 -215应收账款周转率5.71 5.00 5.00 5.00 -1,978-3,248 -2305 -28010 -230应付账款周转率7.71 15每股指标（元） 7.00 7.00 7.00 投资活动现金流 资本支出 其他投资现金流 0.88 0.55 0.66 0.82 0.59 0.42 0.65 0.80 每股收益 筹资活动现金流3,522-117-117-117每股经营现金 借款增加0000每股净资产3.173.694.335.13 普通股增加3,648000估值比率 -2,370 -117 -117 -117 P/E15.34 24.72 20.38 16.49 已付股利 其他筹资现金流2,245000P/B4.213.663.112.63 现金净增加额1,8692,2053,5544,502EV/EBITDAode19.1717.8113.64 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：马远方，新加坡管理大学量化金融硕士，曾任职国盛证券研究所，2020年新财富轻工纺服第4名团队。 2021年加入华安证券研究所，以龙头白马确立研究框架，擅长挖掘成长型企业。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准， A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来