固定收益策略报告（国债）：风险与机会并存

中信期货研究|固定收益策略报告(国债) 2023-03-21 风险与机会并存 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 当前债市对基本面利空呈现一定钝化，市场对经济修复的持续性存疑。而二季度来看，经济修复持续性得以验证的可能性较大，这可能给债市带来一定的调整压力。不过考虑政策非强刺激，利率上行空间或有限，10Y国债收益率上限或难以突破3.05%。从这个角度看，短期利率如果过快上行也将产生逢高配置的机会。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 123260 119 220 115 180 111 140 107 摘要： 主要观点：经济修复的持续性是二季度债市交易的关键。考虑政策不强刺激，经济弱复苏，根据收益率锚定消费缺口和市场利率围绕政策利率波动的要求下，债市在提防风险的同时应适度关注逢高配置的机会，10Y国债收益率向上可能也难以突破3.05%。 当前债市对基本面利空呈现一定钝化，背后主因在市场对经济修复的持续性存疑。二季度经济修复被验证的可能性较大。和2022年不同，今年经济数据在总量好转同时结构也同步优化。其一，政府债券错位发行的扰动减弱，企业债券融资的拖累以及与信贷之间可能存在的替代关系也有所好转；其二，居民部门新增人民币贷款同比转正；其三，PMI结构方面供需两端以及不同类型企业尤其是小型企业均现明显好转。政策层面看，今年仍有稳增长诉求，且政策仍呈现前置发力的特征，政策效果在二季度有望进一步显现。在财政发力背景下，企业中长期贷款有望继续维持高增，并对信贷构成较强支撑。 不过政策非强刺激下，利率上行空间或有限，短期如果过快上行将产生逢高配置的机会。其一，经济增速以及财政赤字等目标反映政策非强刺激的思路，且近期地方债发行进度不到40%暗示财政发力有所放缓。其二，货币政策姿态已经重回中性，重心将在非总量型工具层面，3月降准也并非暗示央行希望进一步推动信贷扩张斜率；其三，根据收益率锚定消费缺口和市场利率围绕政策利率波动，在政策利率未有上调的情况下，2.93%的10Y国债收益率已完全计入-5.6%的单月最优消费缺口，10Y国债收益率向上可能也难以突破3.05%。相反，在利率来到这一水平附近时，可能也是逢高配置的机会。 策略建议：趋势策略：关注经济修复持续性得以验证的调整风险以及短期超调带来的逢高配置机会；套保策略：关注基差低位的空头套保；基差策略：基差仍难言摆脱高中枢与高波动的特征，“收基差”故事仍有可能上演，可以重点关注4月-5月能否再度出现较好的反套或单边多头博弈的策略机会。 利率下行风险：疫情反复；利率上行风险：地产超预期 103 2022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/2 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 100 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、年初以来债市先弱后强，整体呈现偏震荡走势4 二、经济修复持续性得以确认的可能性较大，债市或仍有一定上行压力8 （一）和2022年不同，今年经济数据总量好转的同时结构也有好转的表现8 （二）稳增长背景下，政策端仍有前置发力的表现11 （三）经济修复持续性的验证可能给债市带来一定调整压力12 三、政策非强刺激下，上行空间可能也有限14 （一）政策传递非强刺激的信号，且近期财政发力显示有所放缓14 （二）货币政策姿态已经重回中性，重心将在非总量型工具层面16 （三）市场对于经济修复已经有所反应，这可能也使得后续利率进一步上行空间有限17 四、债市策略20 （一）趋势判断：收益率上行空间有限，风险与机会并存20 （二）策略推荐：前期加强套保，基差如果再次走阔，关注收基差的机会21 免责声明23 图目录 图表1：年初以来利率先上后下，整体较为震荡（%）4 图表2：节后呈现一定的期现背离，国债期货表现明显强于现券5 图表3：信贷增速回升（%）6 图表4：2月PMI数据明显好转6 图表5：2月PMI数据超预期，债市与其他市场表现则有所背离（右图逆序）6 图表6：2022年上半年宽信用反复（亿元）7 图表7：2022年上半年债市窄幅震荡（%）7 图表8：虽然2月社融超预期，但市场或更关注持续性（亿元）7 图表9：政府债券发行错位的影响减弱（亿元）8 图表10：企业债券项好转（亿元）9 图表11：信贷挤出效应或有所减弱（亿元）9 图表12：居民信贷同比转正（亿元）10 图表13：地产销售呈现企稳表现（万平方米）10 图表14：PMI结构上同样呈现明显好转（%）10 图表15：今年专项债提前批额度下达时间较早，且规模较大（万亿元）11 图表16：新增专项债发行（亿元）11 图表17：新增专项债发行进度（%）11 图表18：市场利率回到政策利率附近，总量型政策或回归中性（%）12 图表19：信贷高增中企业中长期贷款贡献较大（亿元）13 图表20：企业中长期贷款强势表现仍可能延续（亿元）13 图表21：人员流动反映消费将进一步修复14 图表22：今年财政端延续发力，且力度相对温和（亿元）15 图表23：2021-2023年财政收支目标16 图表24：专项债发行前置，但2月也整体有所放缓（亿元）16 图表25：一季度利率中枢已经有所抬升（%）17 图表26：假设2023年，消费指数反弹可以复现2020H2–2021H1的斜率、弹性、节奏，全年社零同比增速约10.3%，较2019年的复合同比增速约4.8%(阴影部分为预测值)18 图表27：社零增速下行具有趋势性，2023年趋势值约4.54%18 图表28：2023年单月最优的消费缺口为8月的-5.6%(阴影部分为预测值)18 图表5：2.93%的10Yr国债收益率已完全计入-5.6%的单月最优消费缺口（2023年社零缺口为预测值）19 图表6：18bp的10Yr国债收益率–1YrMLF利率已经超调（2023年社零缺口为预测值）19 图表29：政策利率未有抬升的情况下，市场利率可能也难以大幅上行（%）19 图表31：基差高中枢与高波动仍有所延续22 图表32：7月“收基差”22 图表33：2月“收基差”22 一、年初以来债市先弱后强，整体呈现偏震荡走势 (一)年初以来利率先上后下，春节前后分水岭 今年一季度债市整体呈现偏震荡的格局，利率先上后下，春节前后对应较为明显的分水岭。以10Y国债收益率为例，2022年底在2.84%左右位置，近期在2.86%附近（3月中旬），仅上行约3BP，整体变动不大。不过从走势上看则呈现比较明显的先上后下的表现，10Y国债收益率在年初呈现一波快速上行，最高点至2.93%左右，而近期则整体呈现下行态势。从转折点上看，春节前后是较为明显分水岭，节前债市情绪明显偏弱，节后债市情绪整体偏强。 去年12月受疫情影响，10Y国债收益率有所下行，而伴随疫情的快速过峰以及政策端延续发力，节前（1月）市场对于经济修复不确定性的担忧情绪较重。而从春节期间经济的表现来看，虽然较前一年有所修复，但较疫情前如2019年仍有一定差距，这可能是利率下行的一个契机。另外一季度后期，伴随两会召开以及今年经济增速目标等的公布，市场对于经济修复以及政策发力的预期有所调整，这可能也助推多头情绪。值得注意的是，在一季度债市走强的过程中，我们也观察到国债期货偏强表现对于现券的牵引以及债市对于基本面利空的钝化现象，而这也可能构成二季度债市调整的潜在风险点。 图表1：年初以来利率先上后下，整体较为震荡（%） 中债国债到期收益率:10年 2023Q1 3.1 3 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/1 资料来源：Wind中信期货研究所 节后债市上演期现“背离”的走势，国债期货受收基差动能带动，表现明显强于现券，而这可能对现券走势也有一定牵引。从国债期货一季度走势上看，同样呈现了节前偏弱，节后偏强的状态，而且值得注意的是，节后国债期货表现明显强于现券。以T2303合约为例，从节后至2月底，其价格累计上涨1元左右，而同期10Y国债收益率相比于节前仅下行约3BP。国债期货价格节后快速上涨，而现券则更多呈现出震荡以及小幅走强的状态，由此呈现出一定的期现“背离” 现象。在这一现象背后受收基差动能的影响较大，节前市场担忧情绪较重，国债期货基差也明显被拉宽，来到较高水平，节后在春节期间数据未有明显超预期，尤其是03合约即将进入交割月，国债期货基差本身收敛动能也较强的情况下，“收基差”故事上演。在这样一个相对明确的逻辑链条下，国债期货价格大幅上涨。市场对于节后国债期货的偏强表现关注度较高，而国债期货的偏强表现也可能对现券市场形成一定的牵引。 图表2：节后呈现一定的期现背离，国债期货表现明显强于现券 T2303收盘价T2306收盘价10Y国债收益率（右，逆序） 101.5 101 100.5 100 99.5 99 98.5 98 97.5 2022-112022-122023-012023-022023-03 2.5 2.6 2.7 2.8 2.9 3 资料来源：Wind中信期货研究所 （二）债市对基本面利空呈现一定钝化 一季度另外值得注意的一个地方在于债市对于基本面利空呈现一定钝化，尤其是在节后以及两会前这段时间，表现较为明显。如果从基本面的经济数据来看，一季度利空因素也并不少，而在偏利空的数据发布后，债市在表现上并未受明显影响，呈现出对基本面利空的钝化现象。比如1-2月信贷高增，信贷增速呈现明显回升，贷款余额同比增速由去年12月的11.1%反弹至11.6%，1月新增人民币贷款49000亿元，较去年同期多增9200亿元，2月新增人民币贷款18100亿元， 较去年同期增加5800亿元，但市场对信贷高增反应平淡。虽然市场可能对信贷表现较好已有一定预期，但是如果对比市场的普遍预期值与实际值也还是有一定差距。比如从Wind一致预测上看，1月和2月新增人民币贷款预期值分别为40756亿元和14346亿元，1-2月信贷相较于预期仍呈现高增。 经济景气度数据同样如此，2月制造业PMI录得52.6%，较前值（50.1%）进一步上升，且较市场预期值（50.5%）也明显偏高。同样地，2月非制造业PMI较前一月也进一步上行，至56.3%。超预期的PMI意味着经济复苏的推进，但对于这样一份超预期的PMI数据，债市表现则同样呈现一定钝化，且与其他市场表现有所背离。可以发现，在2月PMI数据公布后，股市、商品均呈现明显上涨，人民币汇率也有所走强，但债市并未呈现“应有”的偏弱表现。2月PMI数据公布当日，10Y国债收益率甚至略有下行，虽然随后有所调整，但整体呈现偏震荡的 状态，与其他资产的走势，从逻辑上看似乎也有所背离。 实际上，我们认为现券端对于基本面并非没有反应，只是多重因素下现券呈现了偏震荡的表现。一方面是如前文所述，期货收基差带动的明显偏强表现可能对现券情绪也有所牵制。这一点可以对比去年7月份收基差的情形，在有基本面配合的情况下，现券情绪也会明显走强，而非呈现窄幅震荡的局面。另一方面去年强预期与弱现实持续博弈的环境可能也给投资者留下较为深刻的记忆，使得经济修复情况的确认需要更多数据的验证。 图表3：信贷增速回升（%）图表4：2月PMI数据明显好转 金融机构:各项贷款余额:同比PMI非制造业PMI:商务活动 15 14.5 14 13.5 13 12.5 12 11.5 11 10.5 10 2019-012020-012021-012022-012023-01 58 56 54 52 5