系列点评二十八：业绩稳健增长 电控持续加速

业绩稳健增长电控持续加速 评级： 上次评级： 目标价格：最新收盘价： 买入 买入 69.0 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 603596 111.02/47.83 284.13 282.92 410.03 伯特利 沪深300 38% 24% 9% -6% -21% -35% 2022/032022/06 2022/092022/122023/03 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cnSACNO：S1120519080006 联系电话： 分析师：郑青青 邮箱：zhengqq@hx168.com.cnSACNO：S1120522120001 联系电话： 相关研究 1.【华西汽车】伯特利（603596）系列点评二十七：海外定点持续突破国际化全面加速 2023.03.18 2.【华西汽车】伯特利（603596）系列点评二十六：业绩逆势增长国际化全面加速 2023.03.13 3.【华西汽车】伯特利（603596）系列点评二十五：海外定点再突破国际化全面加速 2023.03.05 评级及分析师信息 伯特利(603596)系列点评二十八 事件概述 138643 公司发布2022年报：2022年实现营收55.4亿元，同比增长58.6%；归母净利7.0亿元，同比增长38.5%，扣非归母净利 5.9亿元，同比增长36.5%。其中2022Q4实现营收18.6亿元，同比增长59.4%，环比增长18.2%；归母净利2.2亿元，同比增长62.3%，环比增长11.6%，扣非归母净利1.9亿元，同比增长65.5%，环比增长2.4%。 分析判断: ►收入创单季新高电控持续加速 相对股价% 公司2022年营收达55.4亿元，同比+58.6%，其中2022Q4营收 18.6亿元，同比+59.4%，环比+18.2%，我们判断万达22Q4并表收入大约为2.1亿元，剔除万达后的实际营收约为16.5亿元，同比+41.3%，环比+23.3%。其中主营业务（汽车零部件）2022年营收53.6亿元，同比+56.7%，主要受益于智能电控业务的增长，其他业务（技术开发费）2022年营收为1.8亿元，同比+125.0%，我们判断技术开发费主要随着新项目的增加（新增定点项目380项，涉及189款新车型，其中新能源汽车项目252项，新能源车型132款，占项目比例66%）而增长。 具体看： 1)智能电控：EPB持续增长，线控制动陡峭放量。公司2022年智能电控业务营收23.7亿元，同比+86.6%，其中销量/单价分别同比+89.8%/-1.7%，我们判断销量增长主要受益于EPB和线控制动放量以及并表C-EPS，单价下降则受较高单车价值的EPB和线控制动占比下降。分产品看，我们测算2022年EPB收入17+亿元，同比+43%，对应销量有望超过190万套，随着新客户和新项目放量，EPB市占率有望加速提升，持续高增可期；根据工信部披露的公告数据，公司线控制动产品已配套奇瑞、吉利、理想、广汽、长安、长城等相关车型，我们测算2022年销量约28万套，贡献收入4.6+亿元，随着在手订单的逐步量产，今年销量有望突破120万套，同时客户开拓不断加速，未来增量可期。 2)机械制动：轻量化加速增长，盘式制动器平稳增长。公司2022年机械制动业务营收21.0亿元，同比+26.7%，我们测算轻量化/盘式制动器营收分别为11.6亿元/15.1亿元，分别同比+34.5%/+21.7%，我们判断轻量化增长主要受益于海外通用等客户需求回暖，盘式制动器则受益于奇瑞、吉利等客户销量增长，预计今年两项业务都将随着新 项目的量产而维持较快增长。 ►毛利率环比提升研发保持投入 公司2022年整体毛利率为22.4%，同比-1.8pct，其中2022Q4毛利率为23.3%，同比+1.2pct，环比+1.6pct，我们判断一方面万达毛利率逐季改善，另一方面剔除万达后的毛利率环比持续提升，主要受益于产品结构变化的影响，高毛利率的EPB、轻量化业务和技术开发费占比提升。 费用方面，公司2022研发费用3.8亿元，同比+58.2%，对应研发费用率为6.8%，同比基本持平，其中22Q4研发费用1.3亿元，同比+41.5%，环比+60.2%，研发保持投入，主要用于智能电控产品的开发，静待后续开花结果。2022Q4销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.9%、1.9%、-0.6%，分别同比-0.1pct、-0.4pct、-0.4pct，环比-0.3pct、-0.5pct、 +0.2pct，销管费用率下降主要受益于规模效应，财务费用表现为财务收入，主因利息收入增加。2022Q4扣非归母净利为1.9亿元，同比+65.5%，环比+2.4%，随着智能电控、轻量化等充沛在手订单逐步量产叠加规模效应显现，预计业绩有望持续加速增长。 ►轻量化再获海外定点国际化全面加速 2022年以来，公司海外定点加速获得突破，包括：1）轻量化 获多个定点：2022年10月，公司获得海外轻量化项目定点7 个，累计生命周期总销售收入预计9.5亿美元（折合人民币66亿元），12月获得某全球著名整车厂的豪华跑车品牌提供前后铸铝转向节，全生命周期（7年）销售额0.24亿美元（折合人民币约1.7亿元）；2023年3月初，获得两家全球著名整车厂 铸铝轻量化项目定点，总销售收入约4.1亿美元（折合人民币约28亿元）。3月中旬再获北美某著名整车厂轻量化平台项目，独家供货，项目车型的生命周期内（2025年-2031年）产品销售收入累计预计约31亿元人民币，增厚公司利润的同时彰显了公司铸铝轻量化产品在全球范围内的较强竞争力。根据2022年以来获得的轻量化海外定点，我们测算2025年将新增 收入约23亿元以上。我们预计后续随着墨西哥工厂的量产爬坡，有望获得更多定点；2）EPB首出海：2022年12月，公司EPB和制动卡钳总成获得某全球著名整车厂的2个平台定点，全生命周期（4-7年）销售额1.77亿美元（折合人民币约12亿元）。公司将继续深耕国际化，拟发行的GDR融资也将助力公司国际化战略的深入推进，目标成为世界汽车零部件百强。 ►整合稳步推进进击线控底盘 转向布局落地，整合稳步推进。2022年5月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东；万达董事会由5名董事 组成，其中公司有权提名3名董事，瑞智联能及万达零部件有 权各提名1名董事。万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等。公司正在稳步推进整合，参考2016年以前的财务数据，万达的净利率在7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达的净利率有望提升至10%甚至更高水平，并且也已正式启动了DP-EPS、R-EPS、线控转向系统的研发工作。 剑指线控底盘，线控制动国产替代加速。本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域 的产品线（制动+转向），后续将逐步完善分布式驱动和悬架，最终成为线控底盘供应商，掘金千亿市场，剑指全球汽车零部件百强。智能电动驱动线控制动EHB渗透率加速提升，公司基于ESP量产经验，研发出One-Box产品WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流Two-Box产品，紧抓博世ESP缺芯的窗口期，2022H1线控制动新增定点项目数19个，未来有望不断加速。同时公司紧跟行业趋势，启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作，国产替代加速。 投资建议 公司客户和产品结构双升级，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量，考虑到墨西哥工厂逐步量产等，调整盈利预测：预计公司2023-24年营收由90.4/119.0亿元调为90.0/121.5亿元，归母净利由10.9/16.4亿元调为10.1/14.4亿元，EPS由2.64/3.99元调为2.45/3.49元，新增预计2025年营收和归母净利分别为160.3/19.4亿元，对应EPS为4.70元，对应2023年3月22日69.00元/股收盘价，PE分别为28/20/15倍。考虑到公司未来的成长性及线控制动等新业务的突破，维持“买入”评级。 风险提示 汽车销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；客户拓展不及预期；海外拓展不及预期等。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,492 5,539 8,998 12,148 16,029 YoY（%） 14.8% 58.6% 62.4% 35.0% 31.9% 归母净利润(百万元) 505 699 1,009 1,437 1,935 YoY（%） 9.3% 38.5% 44.5% 42.4% 34.6% 毛利率（%） 24.2% 22.4% 21.5% 22.3% 22.9% 每股收益（元） 1.23 1.70 2.45 3.49 4.70 ROE 14.4% 16.6% 18.9% 20.7% 21.3% 市盈率 56.32 40.66 28.15 19.77 14.68 资料来源：公司公告，华西证券研究所 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,539 8,998 12,148 16,029 净利润 701 1,030 1,513 2,103 YoY(%) 58.6% 62.4% 35.0% 31.9% 折旧和摊销 163 105 71 70 营业成本 4,296 7,059 9,445 12,364 营运资金变动 -120 29 11 46 营业税金及附加 30 49 67 88 经营活动现金流 785 1,178 1,604 2,227 销售费用 59 108 146 192 资本开支 -605 -384 -284 -299 管理费用 127 229 267 345 投资 170 0 0 0 财务费用 -40 -42 -65 -88 投资活动现金流 -342 -375 -271 -282 资产减值损失 0 0 0 0 股权募资 87 0 0 0 投资收益 7 9 13 17 债务募资 104 0 0 0 营业利润 748 1,139 1,700 2,351 筹资活动现金流 -294 -20 -20 -20 营业外收支 15 0 0 0 现金净流量 146 782 1,313 1,925 利润总额 763 1,139 1,700 2,351 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 所得税 62 109 187 248 成长能力（%） 净利润 701 1,030 1,513 2,103 营业收入增长率 58.6% 62.4% 35.0% 31.9% 归属于母公司净利润 699 1,009 1,437 1,935 净利润增长率 38.5% 44.5% 42.4% 34.6% YoY(%) 38.5% 44.5% 42.4% 34.6% 盈利能力（%） 每股收益 1.70 2.45 3.49 4.70 毛利率 22.4% 21.5% 22.3% 22.9% 净利润率 12.6% 11.4% 12.5% 13.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 8.1% 8.9% 9.8% 10.2% 货币资金 2,287 3,069 4,382 6,306 净资产收益率ROE 16.6% 18.9% 20.7% 21.3% 预付款项 56 73 100 135 偿债能力（%） 存货 899 1,286 1,772 2,342 流动比率 2.13 1.91 1.88 1.90 其他流动资产 3,243 4,371 5,451 6,80