至暗时刻将过，关注盈利实质性改善

业绩简评 3月21日晚间公司披露22年年报，22全年实现营收2467.2亿元，同比+20.3%；实现归母净利润-73.9亿元，同比减亏。其中，Q4实现营收627.7亿元，同比+5.0%；实现归母净利润 -34.5亿元，同比减亏。 经营分析 电量视角：公司22全年上网电量达4251.9亿千瓦时，同比 -1.4%。绿电转型推进，全年风电/光伏新增装机分别为3.1/2.9GW，绿电累计装机占比升至15.6%（同比+4pct）、电量占比升至7.9%（同比+2.4pct）；受煤价高位以及煤电功能 人民币(元)成交金额(百万元) 定位向尖峰保供+调节转型的影响，煤电利用小时数下降，电 量同比-3.7%。 电价视角：公司22全年市场化电量占比升至88.4%（同比 +27pct），平均上网电价0.509元/KWh（同比+18.0%）。其中，煤电价格0.491元/KWh、顶格上浮20%有余；绿电价格受平价项目进入现货市场影响同比有所下滑。 23年关注点1：煤价下行带来实质性盈利改善。我们测算在电力供需紧张推高电价顶格上浮20%的条件下，公司入炉标煤达1050元/吨以下即可盈利（公司22年该值范围约1200~1300元/吨）。1Q23市场煤价下行反映上游供需紧张度趋缓，长协履约率或较去年有较大改善，使燃料成本回到盈亏平衡区间。火电板块大幅亏损局面或将结束。 23年关注点2：绿电装机加速。“十四五”公司绿电装机目标设为54GW，对应后三年需平均新增装机14.9GW/年，尤其是受疫情影响22年未能并网项目将集中在23年贡献增量。 盈利预测、估值与评级 随着火电板块走向盈亏平衡、绿电装机加速，公司业绩有望回归增长。我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润 71.8/97.2/122.7亿元，EPS分别为0.46/0.62/0.78元，对 10.009.008.007.006.00 220322 成交金额华能国际沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 204,605 246,725 258,644 270,317 281,683 营业收入增长率 20.75% 20.59% 4.83% 4.51% 4.20% 归母净利润(百万元) -10,264 -7,387 7,179 9,718 12,270 归母净利润增长率 -324.85%-28.03% N/A 35.36% 26.27% 摊薄每股收益(元) -0.654 -0.471 0.457 0.619 0.782 每股经营性现金流净额 0.38 2.07 2.59 3.42 3.91 ROE(归属母公司)(摊薄) -9.75% -6.81% 6.25% 7.95% 9.34% P/E -13.29 -18.47 19.00 14.04 11.12 P/B 1.30 1.26 1.19 1.12 1.04 应PE分别为19倍、14倍和11倍，维持“买入”评级。 风险提示 各类电源装机及电量不及规划预期、煤价下跌不及预期、电价上浮空间不及预期风险等。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 169,439 204,605 246,725 258,644 270,317 281,683 货币资金 13,872 16,350 17,176 17,086 18,562 18,885 增长率 20.8% 20.6% 4.8% 4.5% 4.2% 应收款项 40,364 47,405 45,388 48,430 50,616 52,744 主营业务成本 -139,881 -205,281 -239,221 -227,837 -234,855 -241,426 存货 6,602 16,824 12,702 14,045 14,477 14,882 %销售收入 82.6% 100.3% 97.0% 88.1% 86.9% 85.7% 其他流动资产 5,300 11,891 11,457 11,684 11,898 12,098 毛利 29,558 -676 7,504 30,807 35,463 40,257 流动资产 66,138 92,471 86,722 91,245 95,553 98,610 %销售收入 17.4% n.a 3.0% 11.9% 13.1% 14.3% %总资产 15.1% 18.9% 17.3% 17.7% 17.6% 17.5% 营业税金及附加 -1,795 -1,686 -1,442 -2,069 -2,163 -2,253 长期投资 33,824 33,530 34,055 34,455 34,935 35,427 %销售收入 1.1% 0.8% 0.6% 0.8% 0.8% 0.8% 固定资产 295,356 316,307 332,443 339,570 361,862 380,697 销售费用 -148 -193 -180 -181 -189 -197 %总资产 67.4% 64.5% 66.1% 66.0% 66.8% 67.4% %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 无形资产 25,914 25,692 26,483 26,757 26,977 27,094 管理费用 -4,946 -5,594 -5,637 -5,897 -6,163 -6,422 非流动资产 372,068 397,597 415,884 423,597 446,501 465,858 %销售收入 2.9% 2.7% 2.3% 2.3% 2.3% 2.3% %总资产 84.9% 81.1% 82.7% 82.3% 82.4% 82.5% 研发费用 -668 -1,325 -1,608 -1,681 -1,757 -1,831 资产总计 438,206 490,068 502,606 514,842 542,054 564,467 %销售收入 0.4% 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 短期借款 100,540 117,156 104,517 103,564 110,887 111,023 息税前利润（EBIT） 22,001 -9,474 -1,363 20,978 25,190 29,553 应付款项 41,866 53,962 53,431 52,082 53,700 55,216 %销售收入 13.0% n.a n.a 8.1% 9.3% 10.5% 其他流动负债 11,642 15,280 13,385 13,100 14,199 15,358 财务费用 -8,836 -8,550 -9,487 -14,269 -14,695 -15,163 流动负债 154,048 186,398 171,333 168,746 178,785 181,597 %销售收入 5.2% 4.2% 3.8% 5.5% 5.4% 5.4% 长期贷款 112,077 136,858 151,678 161,678 171,678 181,678 资产减值损失 -6,234 -193 -2,780 -200 -300 -400 其他长期负债 30,605 42,920 53,051 50,480 49,190 48,431 公允价值变动收益 -2 0 0 0 0 0 负债 296,730 366,176 376,062 380,903 399,653 411,705 投资收益 1,652 822 1,077 1,135 1,148 1,163 普通股股东权益 121,699 105,256 108,535 114,930 122,293 131,423 %税前利润 18.7% -5.8% -11.1% 11.4% 8.4% 6.6% 其中：股本 15,698 15,698 15,698 15,698 15,698 15,698 营业利润营业利润率营业外收支 9,628 5.7%-814 -14,802 n.a525 -10,411 n.a708 9,3253.6%650 13,0234.8%670 16,8336.0%700 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 31,24819,777 438,206 16,01318,636 490,068 6,70318,009 502,606 13,09719,009 514,842 20,46020,109 542,054 29,59121,339 564,467 税前利润利润率 8,814 5.2% -14,277n.a -9,703n.a 9,975 3.9% 13,6935.1% 17,5336.2% 比率分析 所得税 -3,110 1,604 -382 -1,795 -2,876 -4,033 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 35.3% n.a n.a 18.0% 21.0% 23.0% 每股指标 净利润 5,704 -12,673 -10,085 8,179 10,818 13,500 每股收益 0.291 -0.654 -0.471 0.457 0.619 0.782 少数股东损益 1,139 -2,409 -2,698 1,000 1,100 1,230 每股净资产 7.752 6.705 6.914 7.321 7.790 8.372 归属于母公司的净利润 4,565 -10,264 -7,387 7,179 9,718 12,270 每股经营现金净流 2.679 0.384 2.072 2.591 3.423 3.910 净利率 2.7% n.a n.a 2.8% 3.6% 4.4% 每股股利 0.000 0.000 0.000 0.050 0.150 0.200 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 3.75% -9.75% -6.81% 6.25% 7.95% 9.34% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 1.04% -2.09% -1.47% 1.39% 1.79% 2.17% 净利润 5,704 -12,673 -10,085 8,179 10,818 13,500 投入资本收益率 3.79% -2.06% -0.34% 3.92% 4.28% 4.69% 少数股东损益 1,139 -2,409 -2,698 1,000 1,100 1,230 增长率 非现金支出 27,536 21,875 26,694 26,177 30,016 34,475 主营业务收入增长率 -2.33% 20.75% 20.59% 4.83% 4.51% 4.20% 非经营收益 8,078 4,733 7,968 12,608 13,016 13,458 EBIT增长率 17.38% -143.06% -85.61%-1639.04% 20.08% 17.32% 营运资金变动 731 -7,902 7,943 -6,293 -115 -59 净利润增长率 170.68% -324.85% -28.03% N/A 35.36% 26.27% 经营活动现金净流 42,050 6,033 32,520 40,672 53,734 61,375 总资产增长率 5.95% 11.84% 2.56% 2.43% 5.29% 4.13% 资本开支 -42,213 -42,969 -40,278 -32,660 -51,590 -52,460 资产管理能力 投资 -874 -452 -445 -400 -480 -