收入利润高速增长，内生外延持续加强肿瘤医疗服务网络布局

收入利润快速增长，核心医院业务盈利能力稳步提升，维持“买入“评级3月20日，公司发布2022年报：公司实现营收31.96亿元人民币（+38%，后均为人民币）；经调整净利润6.07亿（+34.7%）；经调整EPS 0.98元/股（+0.25元/股）。公司营收、净利润增长符合我们的预期。我们暂不考虑后续公司收购医院业绩贡献，下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为6.56（原8.02）、8.84（原10.38）、11.24亿元人民币，经调整净利润分别为7.61、9.54、11.64亿元人民币，经调整EPS分别为1.2、1.6、1.9元/股，经调整净利润对应P/E分别为40.7、32.5、26.6倍，海吉亚医疗在医生及设备资源、管理体系、服务模式方面优势明显，助推业务快速扩张，维持“买入”评级。 医院业务高速增长，医院经营效率不断提升，核心优势持续加强 截至2022年底，公司经营或管理12家以肿瘤科为核心的医院网络。2022年4月聊城海吉亚医院投入运营，医院网络遍布中国7个省9个城市。2022年医院业务收入30.27亿元（+40.8%），实现高速增长。其中门诊收入10.98亿元（+48.1%），住院收入19.3亿元（+37%）。公司始终把患者满意放在首位，通过保障医疗质量，提升服务质量，满足肿瘤患者未被满足的需求。旗下医院在患者群体中的口碑逐步建立，品牌影响力不断扩大，就诊人数持续增加，2022年就诊人次接近325万人次，同比增长41.6%。 内生外延持续加强肿瘤医疗服务网络布局，不断提升诊疗能力 （1）升级现有医院服务能力：公司现有医院二期项目完成后，整体肿瘤医疗服务能力和品牌影响力将得到进一步提升。（2）扩大医疗服务网络：自建方面，聊城海吉亚医院已于2022年4月开始投入运营，成为公司第4家自建医院。此外，德州海吉亚医院、无锡海吉亚医院建成开业后有望进一步加强公司在山东省的市场份额及区域优势。并购方面，进一步加强投后整合，激发医院潜力。 风险提示：医保控费趋严，医院自建进度不及预期。 财务摘要和估值指标 1、收入利润快速增长，核心医院业务盈利能力稳步提升 2022年公司收入、经调整净利润实现高速增长，得益于于医院业务规模不断扩大，经营效率持续提升，旗下医院患者口碑及品牌影响力继续提升，就诊人数持续增加。 公司业务围绕肿瘤服务开展，为肿瘤患者提供一站式的综合治疗服务，包括自有医院提供肿瘤多学科医疗服务（覆盖肿瘤患者全生命周期）、第三方放疗业务，2022年公司肿瘤业务收入14.38亿元（+30.8%），占公司总收入45.0%。 从毛利率来看，2022年公司整体毛利率为32.2%（-0.5pct），公司毛利率有所下降主要原因是：（1）公司为了激励优秀员工，实现公司长期发展，2021年11月授出购股权，导致股份支付薪酬开支增加人民币2160万元；（2）收购医院资产评估增值所产生的折旧摊销增加人民币150万元；（3）公司积极响应疫情防控的号召，参与抗疫所额外增加的疫情防控成本。得益于存量医院收入持续增长及并购医院肿瘤业务迅速发展，医院业务毛利率由2021年的31.1%提升0.6pct至31.7%。 从费用率来看，2022年整体费用率下降明显，主要得益于公司费用管控能力提升以及公司营收规模扩大，销售费用率为0.82%(-0.1pct)；经调整管理（行政）费用率为9.29%(-0.6pct)，主要是由于不断扩大的收入规模带来的行政开支增加，股份支付薪酬开支增加人民币970万元，疫情防控所额外产生的行政开支；财务费用率为0.7%(-0.2pct)。 从现金流来看，2022年公司经营活动产生的现金流量净额为6.85亿元（+60.8%），主要是公司整体收益增加所带来。截至2022年底，现金及现金等价物为人民币8.54亿元，理财产品及存单为人民币0.31亿元，总计8.85亿元，在手现金充足，有助于公司运用资金升级现有医院服务能力和扩大医疗服务网络。 2、医院业务高速增长，医院经营效率不断提升，核心优势持 续加强 截至2022年底，公司经营或管理12家以肿瘤科为核心的医院网络。2022年4月聊城海吉亚医院投入运营，医院网络遍布中国7个省9个城市。 2022年医院业务收入30.27亿元（+40.8%），实现高速增长。其中门诊收入10.98亿元（+48.1%），住院收入19.3亿元（+37%）。公司始终把患者满意放在首位，通过保障医疗质量，提升服务质量，满足肿瘤患者未被满足的需求。旗下医院在患者群体中的口碑逐步建立，品牌影响力不断扩大，就诊人数持续增加，2022年就诊人次接近325万人次，同比增长41.6%；公司积极拓展诊疗项目、丰富治疗手段，2022年共完成肿瘤或肿瘤相关学科手术62,237例。此外，公司围绕肿瘤积极拓展诊疗项目，丰富治疗手段提升管理效率。 其他业务主要包括第三方放疗业务以及医院托管业务，2022年其他业务收入为1.68亿元，同比增长2.0%。截至2022年，公司向24家第三方医院合作伙伴就其放疗中心提供服务。 3、内生外延持续加强肿瘤医疗服务网络布局，不断提升旗下 医院的学科水平及诊疗能力 （1）升级现有医院服务能力：公司现有医院二期项目完成后，整体肿瘤医疗服务能力和品牌影响力将得到进一步提升。 表1：公司不断升级现有医院服务能力 （2）扩大医疗服务网络： 自建方面，聊城海吉亚医院已于2022年4月开始投入运营，成为公司第4家自建医院。此外，德州海吉亚医院、无锡海吉亚医院建成开业后有望进一步加强公司在山东省的市场份额及区域优势，提升公司在长三角地区的品牌影响力，进一步增强向周边地区辐射的能力，扩大肿瘤服务版图并增加收入规模。 表2：公司持续新建医院扩大服务网络 并购方面，进一步加强投后整合，激发医院潜力。苏州永鼎医院和贺州广济医院加入公司后，借助公司在医院经营、肿瘤相关学科建设和供应链支持等方面的丰富经验和资源优势，落实开展了薪酬绩效改革、收入结构优化和医疗资源投入等措施，极大提高了诊疗能力和学术水平，业务规模和运营效益显著提升，员工获得感和患者满意度持续增强。两家医院在公司集中及标准化可复制管理系统的赋能下，加强肿瘤学科建设，积极开展肿瘤早筛，放疗等诊疗项目，提高诸如普外科及消化道肿瘤方面的建设，加大肿瘤医疗人才的引育，满足周边肿瘤患者的就医需求。公司并购整合后医院盈利能力提升显著，截至2022年底，苏州永鼎医院和贺州广济医院经调整毛利由2.2亿元提升至3.9亿元，同比增长80.7%。肿瘤业务规模亦得到迅速提升，苏州永鼎医院的肿瘤收入同比提升了49.9%。贺州广济医院的肿瘤收入同比提升了59.4%。未来公司也将继续积极搜寻优质的并购目标，推动项目进程，持续加强肿瘤相关的行业的整合能力。 （3）持续提升旗下医院的学科水平及诊疗能力 强化肿瘤多学科综合诊疗模式（MDT）建设。公司旗下医院围绕肿瘤积极开展新技术新方法，肿瘤学科发展势头强劲。2022年共完成了62,237例手术，三四级手术量及首诊率均得到了一定程度的提升，得到了广大患者的肯定。苏州永鼎医院新成立肿瘤外科，通过优秀医疗人才的引育和先进医疗设备的升级，提升了医院肿瘤诊疗救治能力。贺州广济医院积极推进肿瘤中心建设，以科研技术为突破口，推行肿瘤MDT，增强了医院肿瘤医疗服务品牌影响力。龙岩市博爱医院成立胸外科专家工作室，医院与专家团队共同努力，提升闽西地区肺癌、食道癌和胸腺癌诊疗水准。 加强专业人才引进和培养。截至2022年，公司共有5127名医疗专业人员，较2021年底增加832人。医疗专业人员中，主任医师及副主任医师共689人，较2021年底增加156人。2022年，共有495名医生晋升至高一级职称，旗下医院及/或其医疗专业人员累计发表肿瘤学科/肿瘤相关其他学科论文131则。 4、盈利预测及投资建议 我们暂不考虑后续公司收购医院业绩贡献，下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年净利润分别为6.56（原8.02）、8.84（原10.38）、11.24亿元人民币，经调整净利润分别为7.61、9.54、11.64亿元人民币，经调整EPS分别为 1.2、1.6、1.9元/股，经调整净利润对应P/E分别为40.7、32.5、26.6倍，海吉亚医疗在医生及设备资源、管理体系、服务模式方面优势明显，助推业务快速扩张，维持“买入”评级。 表3：海吉亚医疗盈利预测 5、风险提示 医保控费趋严，医院自建进度不及预期。