HUD描绘成长新曲线

光学元器件龙头公司，进入新成长第三个十年：水晶光电深耕“光学+”业务，坚守光学赛道创新发展，构建光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子AR+、反光材料五大业务布局，持续推进业务全球化，形成大中华区、欧美区、泛亚太区三大市场板块，覆盖北美大客户、韩系、国内安卓系等消费电子头部品牌以及红旗、长安、比亚迪等汽车电子客户。公司2011-2021年营收、归母净利润CAGR分别为24.3%、13.7%，2022年前三季度实现营业收入32亿元，同比增长12%，归母净利润4.8亿元，同比增长36%。 消费电子新业务快速放量，持续引领光学创新：红外截止滤光片板块，吸收反射复合型滤光片放量增长打开盈利空间，进一步巩固业务“压舱石”地位，公司稳居业内龙头；摄像头盖板板块，外观件向功能件升级推动业务跃升公司第二大基本盘，北美大客户份额占比预计持续扩大； 微棱镜板块，大客户首次搭载潜望式镜头有望重新引领行业风向标，公司已成功进入其供应链并取得领先市场占位；3D摄像头板块，公司为窄带滤光片头部企业，DOE已于2021年实现小批量产。 汽车电子成为新增长曲线：公司在汽车电子领域积极布局AR/W-HUD、激光雷达保护罩、智能大灯等产品，其中激光雷达保护罩已和行业主要客户进行研发或量产对接，AR-HUD产品搭载长安深蓝新款车型，并获得了长城、比亚迪等多家国内自主品牌车厂的W-HUD定点项目，智能像素大灯、车载全息投影等项目进展顺利。公司已在东莞完成南方基地筹建，构建部分汽车电子产品的量产能力。22H1公司汽车电子（AR+）业务实现营收0.68亿元，毛利率为35.3%，高于公司整体毛利率水平，预计公司未来三年汽车电子（AR+）业务有望保持40%以上的增速。 盈利预测与投资评级：我们看好公司消费电子光学产品持续拓展与汽车电子业务利润体量快速提升，预测公司2022-2024年归母净利润为5.8/7.6/9.8亿元，可比公司行业平均22-24PE均值为62/38/26倍，公司当前市值对应PE分别为31/23/18倍，低于行业平均估值，我们给予公司23年35倍PE，对应目标市值约270亿元，维持“买入”评级。 风险提示：1）智能手机需求不及预期风险；2）潜望式摄像头、HUD与激光雷达等新品渗透率不及预期风险；3）技术成果产业化不及预期风险。 1.光学元器件龙头公司，进入新成长第三个十年 1.1.国内光学元器件龙头厂商，“5+3”全面布局 国内光学元器件龙头厂商，深耕行业二十载。公司于2002年成立，并于2008年深交所上市，2002-2006年生存期内公司专注生产安防监控领域光学低通滤波器与手机摄像头红外截止滤光片，2007-2014年成长期内公司进入薄膜光学面板与反光材料领域，2015-2018年发展期内公司多点布局AR、3D成像、生物识别与AR虚拟现实等业务，2019年至今公司初步形成“5+3”战略格局以描绘发展新曲线。公司起家于光学镀膜与冷加工技术研发，现已从光学元器件供应商成长为业务布局全面的光学解决方案领先企业。 图1：公司历史沿革 公司始终坚持五大产业群+三大市场板块“5+3”战略。依托精密光学冷加工、精密光学薄膜与半导体微纳等八大核心技术，公司已形成光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）与反光材料五大产业群。其中光学元器件为公司“压舱石”业务，薄膜光学面板近两年已跃升成为公司第二大基本盘，汽车电子（AR+）储备公司第二梯队主业。从地理位置来看，公司积极推进大中华区运营，同时持续布局欧美区与泛亚太区全球化市场。 图2：公司业务布局（括号内为2022年H1各板块营收占比） 公司股权结构较为分散，两权分离避免决策风险。公司前十大股东共计持股23.8%，实际控制人叶仙玉先生通过星星集团有限公司间接持股7.6%，第一大股东星星集团与其一致行动人杭州深改哲新企业管理合伙企业分别持股8.9%与5.3%，股权结构较为分散。叶仙玉先生不参与公司经营管理，经营决策权交给林敏为首的管理团队，避免民营企业普遍存在的决策风险。此外公司重要高管均持有公司股份，管理层利益与公司利益深度绑定利于业务长期发展。 图3：公司股权结构（截止2023年3月21日） 1.2.多元化产品扩展营收边界，业绩稳健提升 盈利能力持续提升，长期景气度可期。2011-2021年公司营收和归母净利润CAGR分别为24.3%、13.7%。2013年由于数码相机产品市场下滑、公司升级产品的良率处于爬坡期等因素，归母净利润出现小幅下滑，2014年公司紧抓国内智能手机行业和LED行业迅猛发展的契机，发展光学板块并扩产蓝宝石衬底及PSS产能，业绩实现恢复性增长。随着公司不断开拓国际市场，加大新产业投入，加快实现核心产业突破等，公司业绩有望保持稳步增长。 图4：公司营业收入及同比增速 图5：公司归母净利润及同比增速 产品结构不断优化，多元化发展。2021年受益于新客户持续拓展和新产品不断开发，光学元器件同增2%，2022H1占比58%；薄膜光学面板和反光材料业务快速增长，2021年分别同增113%/37%，2022H1占比24%/7%，为公司业绩提供重要支撑；半导体光学和汽车电子（AR+）业务布局初见成效，2021年实现营收3.2/1.2亿元，2022H1占比7%/4%，随着产能不断扩张，有望成为公司新的增长极。 图6：2020-2022H1公司营收结构（亿元） 图7：2022H1各业务营收占比 1.3.新产品、新客户、新技术持续提升核心竞争力 股权激励绑定核心技术人员，彰显增长信心。公司持续完善股权激励机制，2015-2022年累计发布七期员工持股计划，充分覆盖公司董高监及业务/技术骨干，其中第六期计划覆盖董事高管并设定了业绩考核指标：2023-2025年营收或净利润较2021年分别增长40%/60%/90%，对应2023-2025年营收目标分别为53.3/60.9/72.4亿元，净利润目标分别为5.2/5.9/7.0亿元。持续的持股激励有助于绑定公司核心技术人员，彰显长期增长信心，利于公司长期稳定发展。 表1：公司股权激励计划 技术创新巩固基础，新客户和新产品助推龙头地位。1）技术创新：公司发展至今通过自主创新和技术研发掌握精密光学冷加工、精密光学薄膜与半导体微纳等八大核心技术，中央研究院下设台州、杭州与深圳研发中心，截止2021年年底拥有国内外有效专利354项。2）产品结构：公司设计多样化的产品策略，打造全方位的光学光电子产品一站式服务平台，具备为不同客户提供全套光学解决方案的强大实力。3）客户拓展：公司与大客户建立了长期深层次的战略合作伙伴关系，并不断拓展新客户，提升份额。 图8：公司核心竞争力及业务展望 2.消费电子：基本盘业务地位稳固，新业务快速放量 2.1.红外截止滤光片：新产品放量打开盈利空间，公司龙头地位稳固 吸收反射复合型滤光片单价与毛利率更高，放量增长打开盈利空间。伴随智能手机需求疲软与多摄渗透率饱和，摄像头技术创新已成为各大手机厂商进行差异化竞争的焦点。吸收反射复合型滤光片为红外截止滤光片升级产品，通过涂覆具有减反射效果的胶层显著提高透光率以减少边缘色差，产品单价与毛利率较传统红外滤光片更高。公司目前是国内量产吸收反射复合型滤光片的龙头企业，2021年该产品已应用于安卓高端机型并获得可观收入。未来伴随高端机型覆盖率增加与中低端机型渗透，产品放量增长将提升公司盈利能力。 图9：全球智能手机后置多摄渗透率 图10：吸收反射复合型滤光片 Analytics，Frost&Sullivan，财经故事荟，东吴证券研究所 2024年全球红外截止滤光片市场规模预计增至68.5亿元，CAGR为2.5%。根据IDC、中商产业研究院、Counterpoint与华经产业研究院数据，2021年全球智能手机出货量为13.5亿台，手机平均搭载摄像头数量为4.1颗，红外截止滤光片ASP取1.15元/片，市场规模为63.7亿元。根据Strategy Analytics与Frost & Sullivan数据，2024年全球智能手机出货量有望回升至12.7亿台，手机平均搭载摄像头数量缓慢增至4.9颗，红外截止滤光片ASP由于传统品类价格下调与吸收反射复合型及大像面品类快速渗透降至1.1元，市场规模有望增至68.5亿元，2021-2024E CAGR为2.5%。 表2：全球红外截止滤光片市场规模（亿元）预测 红外截止滤光片行业集中度高，公司位于业内前列。红外截止滤光片厂商主要集中于中国、日本与韩国，以中小企业为主，2020年CR5高达76%，其中公司市占率23.7%稳居业内第二，2022年伴随升级产品量产市占率稳步提升。由于传统产品高品质与低成本优势与延展业务大力推进，公司2022H1光学成像元器件营收增至11亿元，2019-2021年CAGR为3%。未来叠加海外市场积极拓展，公司营收与市场份额有望持续攀升。 图11：2020年国内红外截止滤光片市场占比 图12：光学成像元器件营业收入（亿元）与毛利率 公司拟多维度布局红外截止滤光片业务。客户结构方面，公司一方面稳步推进北美与韩系大客户合作，逐步由单一元器件供应商转为方案供应商，加快筹建越南工厂为海外客户就近提供服务以增加客户粘性；另一方面公司持续加大新客户开发，策略性布局国内二三线模组市场。产品结构方面，公司加大新产品开发和市场推广力度，提升新产品的量产与应用占比，增加公司盈利能力的同时稳固业务“压舱石”地位。 图13：红外截止滤光片业务布局 2.2.摄像头盖板：外观件转向功能件，跃升公司第二大基本盘 外观件向功能件升级，摄像头盖板迎来新机遇。伴随5G通讯逐步落地、无线充电快速普及与OLED市占率持续提升，光学面板逐步由外观件转向功能件。苹果与少数高端安卓机型开始装配蓝宝石摄像头盖板，该材质较玻璃具备更强硬度、更优折射率与更薄厚度，较高折射率一般通过光学镀膜减弱，同时毛利率相较更高。伴随合成工艺发展驱动玻璃价格降低，预计蓝宝石摄像头盖板向中低端产品渗透，相关厂商有望充分受益。 2024年全球手机摄像头盖板市场规模预计增至315.8亿元，CAGR为8.2%。根据前文数据，2021年全球智能手机出货量为13.5亿台，手机平均搭载摄像头数量为4.1颗，手机摄像头盖板渗透率参照手机玻璃后盖渗透率摄像头为45%，其ASP取10元/个，市场规模为249.1亿元。根据前文数据，2024年全球智能手机出货量有望回升至12.7亿台，手机平均搭载摄像头数量缓慢增至4.9颗，其中手机摄像头盖板渗透率预计增至59%，其ASP由于良率上升降至8.6元，市场规模有望增至315.8亿元，2021-2024E CAGR为8.2%。 表3：全球手机摄像头盖板市场规模（亿元）预测 薄膜光学面板业务跃升公司第二大基本盘，份额与毛利迅速向上。公司于2020年成功进入北美大客户一级供应链，2021年实现营收9.5亿元，同比增长112%，跃升成为公司第二大基本盘。凭借光学产业积累中精密光学冷加工、精密光学薄膜与半导体光学等综合技术优势，公司在北美大客户端份额持续提升。2022H1尽管手机终端需求下滑仍实现营收4.6亿元，同比增长21%。伴随规模扩张与良率爬坡，薄膜光学面板业务盈利能力快速提升，毛利率从2020年5.2%增至2022H115%。未来伴随终端光学性能要求持续提升与产能逐步攀升，公司薄膜光学面板业务份额与毛利有望保持较快增长。 图14：公司薄膜光学面板营业收入及增速 图15：公司薄膜光学面板毛利率 公司拟从客户结构，产品结构与生产技术三方面布局薄膜光学面板业务。客户结构方面，公司凭借质量、成本与服务优势不断增强北美大客户粘性，通过实施黄金线打造先进制造力。产品结构方面，产品由平面产品逐步向非平面产品与组件产品等延展，应用场景由手机端向汽车、智能穿戴、智能家居与游戏办公等拓展。生产技术方面，公司利用光学镀膜积累经验进行差异化竞争，有效提高研发制造能力与精益化管理能力。 图16：薄膜光学面