固定收益专题：居民资产负债表反映了哪些经济状况？

居民资产负债表反映了哪些经济状况？证券研究报告 2023年03月22日 固定收益专题 摘要： 资产负债表衰退的本质是，微观主体从追求利润最大化转为追求负债最小化。最直观的反映在于，有相当部分的经济主体资产方增长轨迹明显减速或出现下滑，资产增长速度赶不上负债增长速度，甚至已经出现资不抵债 的情况。 为了观察居民资产负债表状况，我们以社科院口径为基础，拟合季频数据。 从结果来看，2022年居民资产同比显著回落，全年增速水平在0附近；居民金融负债增速同比失速下滑，加杠杆意愿亦明显下滑。其中负债端增速下滑幅度不及资产端，的确符合资产负债表衰退的定义。 从负债端来看，2022年居民消费型负债（包含住房）收缩显著，“K型”衰退迹象明显。2022年下半年高收入人群负债端已经开始提前扩张，而低收入人群资产负债表压力更大。 从资产端来看，居民风险偏好明显下行。其中通货、存款、保险等避险类资产的增速保持稳定或有所上升，而住房、汽车、股票、债券等中高风险偏好资产增速明显下滑。 更进一步，超额储蓄可能不止集中在高收入人群。一方面，高收入人群负债端提前扩张，直接指向其投资行为的变化；另一方面，2021年三季度以来低收入人群消费收缩更多。 由于资产负债表修复并非一蹴而就，在政策致力于引导经济修复的初期，居民资产负债表也会呈现出“K型”复苏的特征。 随着高收入人群的报复性消费和投资冲量结束，中低收入人群才是稳住内需的基本盘，如何引导中低收入人群收入和信心回暖、进而刺激其超额储蓄有效转化就成为关键。 政策在关注经济的潜在问题，为了稳住二季度经济和信用形势，央行提前降准予以应对。在“打好宏观政策组合拳”的要求下，我们预计财政、产业等相关政策也有望加力，债市可能面临相应压力。 风险提示：经济复苏不确定性，货币政策不确定性，数据解读存在偏差 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：华特转债，特种气体国产化的先行者-申购建议：积极参与》2023-03-21 2《固定收益：2月广义基金增信用减存单-2023年2月中债登和上清所托管数据点评》2023-03-21 3《固定收益：亚康转债，国内领先算力设备运维厂商-申购建议：积极参与》2023-03-20 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.居民资产负债表受损情况如何？4 1.1.居民金融负债明显收缩，低收入人群加杠杆意愿受压制更明显5 1.2.居民资产也有收缩，结构显著恶化6 1.2.1.储蓄倾向明显，存款和通货资产增速较高，超额储蓄不止在高收入人群7 1.2.2.住房资产占比显著回落9 1.2.3.居民风险偏好下降，风险资产持有占比下降10 2.如何拆解居民资产负债表？11 2.1.金融资产11 2.1.1.通货11 2.1.2.存款12 2.1.3.保险准备金13 2.1.4.证券投资基金份额13 2.1.5.债券、股票及股权13 2.1.6.贷款14 2.2.非金融资产15 2.2.1.住房资产15 2.2.2.居民汽车16 2.3.居民负债16 3.小结17 图表目录 图1：2016-2022年居民资产负债规模测算（亿元）4 图2：疫情以来居民资产增速回落4 图3：2022年居民金融负债增速失速下行4 图4：居民金融负债规模同比5 图5：消费性贷款与经营性贷款同比增速5 图6：家庭负债指数5 图7：商品房销售与住户贷款同比5 图8：家庭负债指数变动（按收入分组）6 图9：消费贷获取容易度指数（按收入分组）6 图10：居民各资产分项占比变化6 图11：居民各资产分项同比增速变化6 图12：居民通货资产同比增速7 图13：居民存款同比增速7 图14：住户存款与理财余额同比7 图15：信心指数与储蓄倾向7 图16：债务余额与家庭资产分布8 图17：金融实物资产占比分布8 图18：居民风险偏好走弱8 图19：消费变动指数（按收入分组）9 图20：家庭对未来消费的预期指数（按收入分组）9 图21：城市住房资产增速下滑幅度较大10 图22：房价与商品房销售10 图23：个人住房贷款余额同环比10 图24：个人住房贷款利率10 图25：家庭投资理财平均收益率10 图26：各类资产配置意愿指数10 图27：中国居民资产负债表结构及定义-社科院口径11 图28：居民通货资产规模拟合情况较好12 图29：居民部门通货资产规模12 图30：不同分项口径下居民存款的拟合情况12 图31：居民保险准备金资产规模拟合情况较好13 图32：资管业务规模与个人证券投资基金份额13 图33：个人证券投资基金占比13 图34：居民债券资产规模拟合情况较好14 图35：居民部门股票及股权资产规模14 图36：P2P网贷余额15 图37：居民资产贷款分项拟合情况15 图38：农村住房资产15 图39：城市住房资产15 图40：汽车保有量与汽车资产相关性较高16 图41：单辆汽车资产平均价值16 图42：居民负债拟合情况16 去年以来，市场广泛讨论居民资产负债表状况。由于社科院的居民资产负债表数据公布频率较低且偏滞后，我们在此拟合居民资产负债表，有助于我们更高频地跟踪、梳理经济修复状况。 先看结论，居民资产负债表状况如何？ 1.居民资产负债表受损情况如何？ 资产负债表衰退的本质是，微观主体从追求利润最大化转为追求负债最小化。参考NFR工作论文《资产负债表受损下的宏观经济政策》1对资产负债表受损的定义，资产负债表受损是指经济中有相当部分的经济主体资产方增长轨迹明显减速或出现下滑，资产增长速度赶不上负债增长速度，甚至已经出现资不抵债的情况。资产负债表受损经济主体会缩减支出、减少投资甚至主动去杠杆，这种行为模式显著不同于资产负债表健康的经济主体。 直观来看，当前居民资产负债表现的确符合资产负债表衰退的基本特征。疫情以来居民资产增速回落，与此同时，2022年居民加杠杆意愿大幅走弱，居民金融负债增速同比失速下滑。 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 图1：2016-2022年居民资产负债规模测算（亿元） 居民金融负债 338,816.45 409,468.63 482,312.81 555,460.13 633,320.61 712,849.05 751,111.29 通货 56,328.25 58,259.41 60,372.88 63,655.95 69,531.78 74,900.90 86,348.07 存款 897,022.23 947,383.38 944,838.51 1,055,296.39 1,192,983.14 1,323,117.54 1,488,609.95 证券投资基金 141,460.00 171,921.00 178,708.00 192,424.00 217,724.06 252,436.19 239,766.49 金融资产 债券 21,705.75 23,424.75 24,846.54 26,553.01 25,735.49 25,714.15 24,417.56 股票及股权 1,062,137.00 1,271,107.00 1,457,187.00 1,702,111.00 1,895,133.32 2,181,269.18 1,999,408.97 保险准备金 95,236.57 105,518.31 115,484.62 129,556.35 146,780.11 156,790.65 171,024.51 贷款 17,435.04 22,045.36 17,440.09 14,024.69 11,935.40 11,261.91 10,194.18 住房资产 1,953,590.34 2,173,381.74 2,507,155.56 2,768,067.06 2,969,160.69 3,118,041.96 3,131,705.28 非金融资产 汽车资产 101,088.00 113,859.20 126,302.80 137,181.20 148,678.40 161,116.80 172,692.00 农村生产性固定资产 31,809.00 32,815.00 33,867.00 34,948.00 36,066.34 37,220.46 38,411.51 居民资产合计 4,377,812.18 4,919,715.15 5,466,202.99 6,123,817.64 6,713,728.72 7,341,869.74 7,362,578.52 资料来源：Wind，《中国国家资产负债表2020》、李扬、张晓晶等，天风证券研究所 图2：疫情以来居民资产增速回落图3：2022年居民金融负债增速失速下行 资料来源：Wind，中国理财网等，天风证券研究所资料来源：Wind，《中国国家资产负债表2020》、李扬、张晓晶等，天风证券研究所 1https://mp.weixin.qq.com/s/cOiU-_Hsr4eZHHINzSqrvg 1.1.居民金融负债明显收缩，低收入人群加杠杆意愿受压制更明显 总体上观察，居民金融负债主要的存在形式是银行贷款，占比在80%以上，且近年来逐步提升。其中，住户贷款中消费贷款占比在75%左右。 2017年以来，居民金融负债稳步扩张，但同比增速持续下滑，消费贷款增速大幅下滑是主要原因。观察住户贷款不同分项走势有所分化，其中，疫情以来消费性贷款同比增速大 幅回落，而经营性贷款同比增速回落幅度较小。居民家庭负债指数也指向相似的结论，截止2022年三季度，居民消费负债指数仍远低于2020年同期，而经营性负债指数修复情况明显较好。 居民消费贷款增速下滑主要与地产周期有关。居民消费贷款中最主要的组成部分是居民住房贷款，住房是居民最主要资产，也是居民加杠杆的重要渠道，地产销售与居民金融负债、 特别是居民中长期贷款显著正相关。自2017年商品房销售进入下行通道以来，叠加疫情冲击影响，居民金融负债规模同比增速也总体呈现下滑趋势。 图4：居民金融负债规模同比图5：消费性贷款与经营性贷款同比增速 资料来源：wind，《中国国家资产负债表2020》、李扬、张晓晶等，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图6：家庭负债指数图7：商品房销售与住户贷款同比 资料来源：chfs，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所 更为重要的是，2022年下半年高收入人群的负债端已经开始扩张，而低收入人群负债端继续收缩，呈现出“K型”衰退的特征。 参考西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的相关数据来看2，2022年下半年低收入群体的家庭负债指数明显回落，而中高收入群体反而略有增加。 对于低收入群体而言，除了疫情影响下居民预期走弱导致加杠杆意愿下降外，低收入人群 2https://chfs.swufe.edu.cn/local/8/2C/3B/4494C3878CCFDD7D1ECB40BD282_5613ABA0_4B4F6C.pdf 加杠杆能力也明显不足，体现在2022年以来低收入群体的贷款获取难度明显增大，而高收入人群并未受影响。 图8：家庭负债指数变动（按收入分组）图9：消费贷获取容易度指数（按收入分组） 资料来源：chfs，天风证券研究所资料来源：chfs，天风证券研究所 1.2.居民资产也有收缩，结构显著恶化 从居民资产结构上观察，住房资产、股票及股权和存款是居民部门占比最高的三项资产，合计占比达到90%左右。 居民资产负债表初览，可以观察到2022年在疫情冲击下，居民部门风险偏好明显下降，高风险资产占比、增速均表现为明显回落，而预防性的资产（通货、存款、保险准备金）增速和比例更高。 从各类资产占比来看，2022年居民股票及股权、证券投资基金、债券、贷款等