利率债周报：8月央行资产负债表反映了什么？

8月央行资产负债表反映了什么？利率债周报（920） 证券研究报告固定收益周报2024年9月22日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyuztscomcn 研究助理：张可迎 Email：zhangky04ztscomcn 相关报告 投资要点 8月底，央行首次公布国债买卖业务公告，表示“2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。” 央行的“买短卖长”操作，一方面向市场投放中长期流动性，部分替代MLF的数量功能，另一方面通过对买卖期限的选择调节国债收益率曲线形态，起到价格调控的作用。但仅从这句话并不能明确得知央行卖出长期限国债是借券卖出还是卖出自有债券。 本周，央行公布8月份资产负债表，其中资产端“对中央政府债权”环比增加5071亿元，负债端“其他负债”环比增加4802亿元。至此，8月份央行借券以及买卖国债的操作逐渐明晰。 首先，央行买入短期限国债增加“对中央政府债权”，规模大约为5071亿元；其次，根据“全月净买入债券面值为1000亿元”推测卖出长期限国债大约4071亿元。4071亿元长期限国债主要为借券卖出，原因主要有三： 其一，如果央行买债增加“对中央政府债权”，卖债则相应减少“对中央政府债权”，如果卖出的为自有债券，“对中央政府债权”理论上只应增加1000亿元； 其二，央行借券属于表外行为，我们无法准确判断借券的规模，不过借券卖出计入“其他负债”科目，该项8月份环比增加4802亿元，远超季节性水平（其他负债单月环比变动幅度通常只有几百亿），可能意味着其中大部分为借券卖出所致。 其三，从央行持仓情况来看，央行所持有“03国债14”于8月30日在二级市场上市流通（余额1664亿元，剩余期限93年）；8月29日，4000亿“17特别国债01”到期，财政部续作3000亿10年期“24续作特别国债01”和1000亿15年期“24续作特别国债02”，继续由央行持有，并于续作当天在二级市场流通。不排除央行卖出少部分“03国债14”以及续作特别国债的情况。 理论上，央行买入国债的规模也可能超过5071亿元（5071X亿元），卖出规模也超过4071亿元（4071X），只要二者轧差为1000亿元即可，但考虑到此举必要性可能不强，为简化计算假定X0。 从现券二级成交情况，可以部分验证前述推论：8月5日至8月末，大行累计净卖出长债规模与4071亿元差距相对较小，不过短债净买入规模远不及5071亿元，推测可能是大行作为央行的交易对手方，一方面从二级市场买入短债以供央行买入，另一方面在今年以来大行负债端承压的情况下，大行自身也卖出部分短债以补充资金。 对于流动性的影响来看，8月份政府债加速发行，产生近6000亿静态资金缺口，央行通过OMO国库现金定存MLF净投放1081亿元，并通过国债二级市场买卖投放1000亿中长期资金，合计弥补超2000亿元资金缺口，8月份超储率预计由7月份158降至144。 9月份是财政支出大月，不过政府债发行速度同样较快，9月份附息国债单只发行量近 1400亿元，若不考虑央行投放，可能产生近3000亿元资金缺口。9月份央行通过OMO国库现金定存MLF等传统方式投放多少资金尚不清楚，不过从9月初以来大行二级买卖国债情况来看，央行9月份通过国债二级市场买卖投放资金规模可能不低于8月份。 后续，央行在二级市场买卖国债可能将借鉴国际经验，逐步成为常态化操作，既能发挥数量调控功能，也能通过期限的选取进行价格调控。同时，随着OMO由“固定数量、价格招标”转变为“固定利率、数量招标”，其价格调控功能将有所强化，量的作用相应弱化；MLF兼具数量与价格功能，随着每月操作日期后移，其对于LPR等基准利率的价格引导功能将有所弱化，其流动性投放功能也将部分由央行在二级市场买卖国债所替代。912月MLF到期量较大，预计年内将通过降准、央行在二级市场买卖国债等方式置换部分MLF，进一步淡化MLF的作用。 利率回顾：本周（918920）中短端国债收益率回升，长端小幅震荡，30Y国债收益率下行幅度较大。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国债收益率分别相比上周六变动60bp47bp53bp27bp08bp01bp33bp，10Y、30Y国债分别收于204和215，10Y1Y利差走阔，30Y10Y利差收窄。 中短端国开债收益率也有所回升，10Y、30Y回落。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国开债收益率分别相比上周六变动14bp22bp13bp10bp10bp10bp31bp，10Y国开债收益率收于212。 从周内变动来看，周三（918）资金面转紧，带动中短端国债收益率上升。受中秋节影响，OMO以及MLF于节后第一天集中到期，即便央行大量投放OMO依旧未能完全缓解流动性压力，当日R001、R007均上行超25bp，带动中短端国债收益率上行14bpb 请务必阅读正文之后的重要声明部分 不等，10Y国债收益率小幅下行02bp，30Y国债收益率下行18bp；周四，资金面仍然偏紧，R001、R007均升至20以上，中短端国债收益率再度上行14bp不等，不过10Y、30Y国债收益率仅上行05bp，一方面是受到美联储超预期降息50bp影响， 国内降息预期再度升温，另一方面，国家发展改革委召开9月份新闻发布会，在回答“更加强有力的支持政策”时，发改委表示“加快全面落实已确定的政策举措”以及“加强政策预研储备，适时推出一批操作性强、效果好、让群众和企业可感可及的增量政策举 措”，短期内出台增量刺激政策的可能性有限；周，资金面边际转松，R001、R007分别下行不足1bp，同时LPR降息预期落空，除1Y国债收益率与前一日持平外，其余关键期限国债收益率均有所下行，10Y国债小幅下行02bp，30Y国债下行20bp。 流动性与机构行为主要关注：流动性方面，本周我们可以观察到资金面偏紧，表现为资金价格回升至20以上，大行隔夜融出利率由161升至199。并且从量的角度，大行股份行净融出余额持续回落，周回落至26万亿元，为今年以来次低值。周三至周，各类型银行1Y存单发行利率均有所上行。下周（923929）资金到期压力较 大，有18万亿元逆回购到期，政府债净缴款规模约9436亿元，同业存单到期量为66 46亿元。机构行为方面，本周基金、农商行、理财净买入加权平均期限上升，保险净买入加权平均期限下降。 风险提示：数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。 内容目录 1、利率回顾5 2、资金价格6 3、同业存单6 4、银行间质押式回购9 5、杠杆率10 6、下周资金面关注12 7、现券分机构净买入加权平均期限12 图表目录 图表1：8月央行资产负债表变动情况（亿元）5 图表2：中短端国债收益率上升（BP，百分点）6 图表3：R001、R007均上行（）6 图表4：DR001、DR007均上行（）6 图表5：存单发行规模、净融资规模回落（亿元）7 图表6：各类型银行存单发行量均有所回落（亿元）7 图表7：1Y期限发行占比回升（）7 图表8：当周存单加权平均发行期限回落（年）7 图表9：国有行发行成功率回升，其余回落（）8 图表10：各类型银行1Y存单发行利率回升（）8 图表11：1年期AAA存单发行利率略有回落（）8 图表12：存单发行利率处于1年期MLF以下（）8 图表13：存单、理财利差（，BP）8 图表14：各期限存单到期收益率回升（）8 图表15：质押式回购单日成交均值回升、隔夜占比回落（万亿元、）9 图表16：大行股份行资金融出融入比率上升9 图表17：银行整体资金融出融入比率下降9 图表18：大行股份行净融出余额下降（万亿元）10 图表19：银行整体融出余额下降（万亿元）10 图表20：周大行隔夜逆回购利率升至OMO之上（）10 图表21：非银机构资金缺口走阔10 图表22：总体杠杆率有所回落（）11 图表23：银行杠杆率回落（）11 图表24：证券公司杠杆率回升（）11 图表25：保险公司杠杆率回升（）11 图表26：广义基金杠杆率回落（）11 图表27：下周资金面关注点（亿元）12 图表28：基金净买入加权平均期限（年）12 图表29：农商行净买入加权平均期限（年）13 图表30：保险净买入加权平均期限（年）13 图表31：理财净买入加权平均期限（年）13 图表1：8月央行资产负债表变动情况（亿元） 来源：中国人民银行，中泰证券研究所整理 1、利率回顾 本周中短端国债收益率回升，7Y、30Y回落，10Y小幅回升。1Y、2Y、 3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国债收益率分别相比上周六变动60bp 47bp53bp27bp08bp01bp33bp，收益率曲线平坦化，10Y、30Y国债分别收于204和215。 中短端国开债收益率也有所回升，10Y、30Y回落。1Y、2Y、3Y、5Y、 7Y、10Y和30Y期限国开债收益率分别相比上周六变动14bp22bp 13bp10bp10bp10bp31bp，10Y国开债收益率收于212。 图表2：中短端国债收益率上升（BP，百分点） 来源：iFinD，中泰证券研究所 2、资金价格 资金价格快速回升。本周R001回升至202（相比上周六回升39bp），R007回升至205（39bp）。DR001回升至193（33bp），DR007回升至196（30bp）。 图表3：R001、R007均上行（）图表4：DR001、DR007均上行（） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 3、同业存单 存单发行和净融资规模回落。存单发行量降至4804亿元（前值8705亿元），净融资降至4122亿元（前值2409亿元），下周存单到期量6646亿元。 一级发行：本周存单加权平均发行期限降至064年。1Y期限发行占比由36升至42，各类型银行存单发行量均有所回落；各类型银行1年期存单发行利率有所回升。 二级市场：各期限存单到期收益率有所回升，1Y存单收益率升至194。 1M期收益率收于190（相比上周六回升50bp）；3M收于187 （09bp）；6M收于194（20bp）；9M收于194（18bp）；1Y收于194（17bp）。 图表5：存单发行规模、净融资规模回落（亿元）图表6：各类型银行存单发行量均有所回落（亿元） 来源：iFinD，中泰证券研究所 注：发行日口径为iFinD“发行起始”，下同。 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表7：1Y期限发行占比回升（）图表8：当周存单加权平均发行期限回落（年） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表9：国有行发行成功率回升，其余回落（）图表10：各类型银行1Y存单发行利率回升（） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表11：1年期AAA存单发行利率略有回落（）图表12：存单发行利率处于1年期MLF以下（） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 图表13：存单、理财利差（，BP）图表14：各期限存单到期收益率回升（） 来源：iFinD，中泰证券研究所来源：iFinD，中泰证券研究所 4、银行间质押式回购 质押式回购单日成交均值回升，隔夜回购成交量占比回落。本周银行间市场质押式回购成交量均值回升至63万亿元（前值57万亿元），隔夜回购成交占比回落至84（上周92）。 大行股份行以及银行总体融出能力下降。本周大行融出能力先降后升，周三大行融出融入比率明显回落，周有所回升。从净融出余额来看，大行股份行净融出余额由上周六33万亿降至本周26万亿。资金需求端，非银机构资金缺口走阔。 价格方面，大行隔夜逆回购利率升至OMO利率之上。上周六（914），大行隔夜融出利率为161，本周升至199。 图表1