多细分龙头，稀土回用业务起量

稀土产业供需缺口长期存在，供需错配下价值有望重估。我国稀土供给严格控制总量，轻稀土指标维持20%+增速，而需求受新能源汽车、风电机等景气度拉动，镨、钕需求上行，我们认为未来钕铁硼磁材拉动下的镨、钕供需缺口将长期存在且呈扩大态势。根据阿拉弗拉资源公司报告，为支撑全球“碳中和”等低碳转型目标，全球稀土镨、钕元素的需求将由2020年5万吨左右增长到2030年10万吨左右，2030年供需缺口高达4.7万吨。供需错配下，稀土价值有望重估。 公司在稀土回用板块达到全产业链覆盖。从废料处理延伸至钕铁硼磁材制造。子公司华卓再生主营钕铁硼废料回收利用，2022年4月进入试生产，6.8万吨废料处理产能释放指日可待。万弘高新、鑫泰科技将稀土回收废料再提炼变成稀土氧化物，其中，万弘高新通过综合回收利用废旧磁性材料以分离稀土产品、集采购、生产与销售于一体，年综合回收利用6000吨废旧磁材，可生产稀土氧化物1048吨/年，且仍有6000吨废料处理产能待释放；鑫泰科技主营稀土氧化物，年产氧化物约4000吨。中杭新材将镨钕金属进一步加工为钕铁硼磁材，目前年产能2000吨，4000吨高性能磁性材料项目落地后，磁材产能预计提升至6000吨。公司在稀土来源，磁材销路方面进行多方合作，产销路畅通，在价值链上的地位可期。 多业务细分龙头，看好估值修复。公司估值远低于稀土行业可比公司平均水平和固废头部企业。公司为稀土回收、汽车零部件、废钢加工设备等多业务细分龙头，业务复合性极强。2021年公司稀土回收板块收入已占到公司营业收入的48%，毛利占比已过半，达到53%。稀土回收板块，我们以稀土开采冶炼环节龙头盛和资源、北方稀土、磁材制造龙头金力永磁、中科三环为可比公司。其2022-2024年的一致预测PE平均值为18.3x/14.7x/11.7x，公司PE显著低于可比公司。我们认为公司的管理技术和先发优势是稀土回收板块壁垒，未来新增产能落地有望吸纳磁材企业扩张带来的增量废料；与南方稀土等达成的战略合作有望加深公司在产业链中的地位，增强公司在稀土废料来源的议价能力。 投资建议。我们重点关注公司稀土业务的盈利模型，通过跟踪研究，我们预计公司2022-2024年营收分别为82、121和174亿元，预计利润为5.7、8.3和11.2亿元，同比增速7%、45%和35%，对应2023年3月16日89亿市值下的PE分别为15.6x、10.7x和8.0x，维持“买入”评级。 风险提示：稀土价格大幅回落；钕铁硼磁材需求不及预期；公司产能落地速度不及预期。 投资五要素 核心逻辑 稀土供给严格控制总量，而需求受新能源汽车、风电机等景气度拉动，镨、钕需求上行。为支撑全球“碳中和”等低碳转型目标，全球稀土镨、钕元素的需求将由2020年5万吨左右增长到2030年10万吨左右，2030年供需缺口高达4.7万吨。供需错配下，稀土价值有望重估。 公司作为稀土回收板块龙头，一体化布局，业务从废料处理延伸至钕铁硼磁材制造。公司在稀土来源，磁材销路方面进行多方合作，产销路畅通，在价值链上的地位可期。 盈利预测与投资建议 公司估值远低于稀土行业可比公司平均水平及固废头部企业。公司为稀土回收、汽车零部件、废钢加工设备等多业务细分龙头，业务复合性极强。我们认为公司的管理技术和先发优势是稀土回收板块壁垒，未来新增产能落地有望吸纳磁材企业扩张带来的增量废料；与南方稀土等达成的战略合作有望加深公司在产业链中的地位，增强公司在稀土废料来源的议价能力。我们重点关注公司稀土业务的盈利模型，通过跟踪研究，我们预计公司2022-2024年营收分别为82、121和174亿元，预计利润为5.7、8.3和11.2亿元，同比增速7%、45%和35%，对应2023年3月16日89亿市值下的PE分别为15.6x、10.7x和8.0x，维持“买入”评级。 区别于市场的观点 市场存在疑问：国内稀土分离产能严重过剩，是否有必要发展稀土回收环节？ 我们认为，其一，稀土作为不可再生的矿产资源，在市场应用需求量持续增长的背景下，华宏科技通过对稀土永磁材料生产过程中产生的边角料进行回收、加工，生产出再生稀土氧化物，成为稀土供给的重要补充。其二，大量废弃的电子产品和高性能磁铁带来巨大的环境压力，对其进行回收并再次利用是发展循环经济的重要途径，能够产生显著的社会效益和环境效益。 股价表现的催化因素 第一，华卓产能落地对于定期报告业绩产生积极影响。 第二，下游新能源汽车销售、风电机装机有望获得政策推动 主要风险 第一，稀土价格大幅回落，挤压回收环节利润空间。 第二，钕铁硼磁材需求不及预期。 第三，公司产能落地速度不及预期，业绩释放滞后。 1.华宏科技：稀土循环产业关键一环 江苏华宏科技股份有限公司，是专业制造再生资源加工设备的火炬计划重点高新技术企业，目前主营业务分为再生资源和电梯部件两大板块。其中，再生资源细板块分为废钢综合利用、报废机动车回收拆解和稀土回收料的综合利用。 1.1.以废钢回收业务起家，新进汽车拆解及稀土回收业务 华宏集团前身为周庄机械铸造厂，2004年，华宏集团1家法人单位以及胡士勇、胡士清、胡士法、胡士勤、胡品龙5名自然人发起设立江苏华宏科技股份有限公司，2011年12月20日，华宏科技在深交所成功挂牌上市。自2011年上市以来，公司在不断加强再生资源加工设备产品升级与技术创新的同时，积极布局再生资源运营业务；2018年收购北京中物博汽车解体有限公司，大力发展报废汽车回收拆解业务；2020年收购吉安鑫泰科技有限公司；2021年相继投资设立赣州华卓、收购江西万弘，拓展稀土回收料的综合回收利用。 图1：华宏科技业务历程图 截至2022H1，公司共有8家全资及控股子公司。其中废钢综合利用板块包含迁安聚力（生产性废旧金属回收）、东海华宏（再生物资回收与批发）、江苏华宏（海工设备的制造与销售）和北京华宏（收购、加工、拆解报废汽车）；稀土回收板块包含赣州华卓（再生资源回收）、吉安鑫泰（钕铁硼废料的综合回收利用，磁性材料生产、研发与销售）、江西万弘（钕铁硼废料的综合回收利用）；电梯零部件业务由威尔曼运营。 公司为家族企业，截至2022H1，实际控制人为胡士勇、胡士勤、胡士法以及胡士清，直接持有公司6.51%股份，直接持有公司控股股东华宏集团合计38.16%的股权。周经成、周世杰系一致行动人。 图2：2022H1，华宏科技股权结构、全资及控股子公司结构图 1.2.稀土回收业务高歌猛进，布局第二年占营收比重近五成 在再生资源装备及运营领域，公司两大废钢加工基地年可回收、加工废钢80万吨，在“碳达峰、碳中和”背景下，国内钢铁工业的加速转型升级大力推动废钢铁的循环利用，公司废钢加工设备订单量快速增长；此外，公司是国内主要的再生稀土氧化物供应商，通过与下游客户签署长期供货协议的方式，提前锁定未来年度内供应稀土氧化物的数量和质量，确保公司经营稳定。在电梯部件领域，公司致力于为客户提供人机界面、智能楼宇、多媒体等系列产品。 图3：公司2021年营收同比大幅增长100.7% 图4：公司2021年归母净利大幅增长136.4% 2020年来，公司进入稀土回收业务，受到“双碳”政策的持续推动，新能源汽车、风力发电、节能家电等领域快速发展，稀土产品市场需求不断扩大，公司稀土资源综合利用业务产销两旺。2021年，公司先后联合南方稀土投资设立赣州华卓，致力于稀土回收料处理；以自有资金收购江西万弘，致力于钕铁硼回收料利用，扩大现有业务规模的同时，努力打造产业闭环。至2021年底，公司稀土回收料综合利用业务营收32.52亿元，同比增速206.1%，占总营收比已高达47.98%，2022H1稀土营收占比更是高达70.92%。 图5：公司营业收入结构图 图6：2021年稀土回收业务收入高速增长206.15% 图7：稀土回收板块单吨毛利大幅增长 图8：电梯零部件和稀土回收领域毛利率较高 2.稀土回收：稀土供需紧平衡，华宏加速回收产能扩张 2.1.公司完成稀土回收到磁材生产的产业链全覆盖 公司稀土板块结构从废料处理延伸至钕铁硼磁材制造。华卓再生主营钕铁硼废料回收利用；万弘高新、鑫泰科技将稀土回收料再提炼变成稀土氧化物；中杭新材将镨钕金属进一步加工为钕铁硼磁材。 图9：公司稀土板块打通产业链 2.1.1.稀土废料主要来自打磨、切割等过程以及淘汰的低性能成品 在我国大部分稀土废料是钕铁硼废旧料，其是在生产使用材料中产生的废料，还有就是被淘汰的废旧产品。生产过程中的废料主要来自打磨过程产生的油泥； 切割过程产生的边角料，加之有部分钕铁硼在生产过程中形成了低性能的钕铁硼合金等。据运田金属公司数据，2019年我国通过钕铁硼废料来回收的稀土氧化物产量大概是2万吨左右，90%来自钕铁硼企业的生产废料，10%来自电子产品回收。 图10：稀土永磁材料回收产业链条 以烧结钕铁硼磁钢为例，其生产从原料预处理到最后的产品检测，每一道工序都不可避免地产生废料或废品，约会产生25%-30%的废旧料，废料与钕铁硼磁性材料的成分是一样的，据我的钢铁网数据，其中稀土含量约31%，硼为1%，其余为纯铁。在31%稀土中，钕占20%，镨占5.7%，镝占0.8%，铽占0.12%，钆占1.8%，钬占0.2%。 表1：钕铁硼废料是如何产生的？ 华宏科技子公司华卓再生以钕铁硼废料、废旧磁材为原料，经破碎、立磨、焙烧等工序生产混合氧化稀土原料，同时利用余热生产蒸汽，供园区企业使用； 华卓再生的钕铁硼废料来自于浙江、宁波、山西、广州、赣州等省市的钕铁硼废料生产企业，使用汽车运输。 表2：华卓再生回收废料类型 据付利雯等的《钕铁硼废料资源化回收利用研究进展》，在钕铁硼的生产过程中，由于工艺和设备的原因，会产生占原材料约25%的废料，其中稀土成分的质量分数约占33%，所以钕铁硼废料的综合回收利用有很大的潜在价值。目前，钕铁硼废料回收主要分为湿法、火法以及短流程再制造法。 采用湿法酸浸（盐酸、硫酸等）加草酸等沉淀剂回收钕铁硼废料中稀土的方法是回收含稀土废料常用的方法。其中，盐酸优溶法工艺简单、成本低廉，但需要对工艺条件严格控制，工业化难度较大；盐酸全溶法虽然更容易实现工业化生产，但耗酸量很大，需要进行稀土与铁的分离；硫酸复盐法工艺更为复杂，要用到大量的酸和碱，成本更高。高温冶金的方法相对来说比较环保，但对废料的要求较高，能够处理的废料比较单一，工业化生产效益低或暂不能工业化生产。 表3：稀土回收工艺 图11：华卓再生项目水平衡图 2.1.2.公司靠收取加工费模式盈利，平抑稀土价格波动 工业制造一吨金属镨钕需要消耗原材料氧化镨钕、电能、电极损耗、电解质溶液、人工等其他费用，1吨金属镨钕大概需要1.25吨氧化镨钕。因为钕铁硼废料是稀土磁材制造循环中关键一环，上游原材料锚定稀土氧化物价格，大致和氧化镨钕价格同频波动。除此之外，废料处理成本还和辅料（燃气）、能耗（新水、电力）价格相关。 图12：钕铁硼废料价格大致与氧化镨钕单价同频率波动 表4：华卓再生项目主要原辅料消耗及能源情况一览表 2.1.3.赣州华卓废料处理产能逐步落地，浙江中杭磁材产能扩张 2022年10月，公司调整了子公司结构。吉安鑫泰持有的浙江中杭100%股权已经划转给华宏科技；同月，浙江中杭新设全资子公司宁波中杭实业有限公司。 目前稀土板块共有4家子公司。 图13：公司稀土板块架构 赣州华卓整体产量提升中，6.8万吨混合氧化稀土原料产能释放指日可待。 2021年2月，公司与中国南方稀土集团有限公司、赣州泽钰管理咨询有限公司和赣州华益管理咨询有限公司共同投资设立“赣州华卓再生资源回收利用有限公司”，注册资本12000万元人民币。其中，公司出资5400万元，占注册资本的45%； 中国南方稀土集团有限公司出资1200万元，占注册资本的10%。2022年4月，公司2022年重点项目赣州华卓再生资源回收利用有限公司举行主设备点火仪式，锅炉设备一次点火成功，标志着该