短期疫情扰动，文创巨头业绩有望修复

证券研究报告|公司点评报告 2022年08月26日 短期疫情扰动，文创巨头业绩有望修复 评级： 上次评级：目标价格： 买入 买入 晨光股份 沪深300 4% -5% -15% -24% -33% -43% 2021/08 2021/11 2022/022022/05 2022/08 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系电话： 相关研究 1.【华西轻工】晨光股份（603899.SH）点评报告：短期疫情拖累业绩，文创巨头积极应对 2022.04.29 2.【华西轻工】晨光股份（603899.SH）点评报告：2021年高质量财报收官，文创巨头砥砺前进 2022.03.29 3.【华西轻工】晨光文具（603899.SH）点评报告：Q4业绩超预期，基本面改善向上得到验证 2022.03.08 评级及分析师信息 晨光股份(603899) 事件概述 晨光股份发布2022年半年度报：2022H1公司实现收入84.33 非后归母净利润4.84亿元，同比-21.01%。分季度，Q2单季度 最新收盘价： 41.6 公司实现收入42.05亿元，同比+8.53%；归母净利润2.53亿 股票代码： 603899 元，同比-25.12%；扣非后归母净利润2.29亿元，同比- 52周最高价/最低价： 73.66/40.7 28.13%。收入稳步增长，利润同比下滑，我们预计为传统核心 总市值(亿) 385.60 业务和零售大店业务受疫情影响相对较大。 自由流通市值(亿) 384.31 自由流通股数(百万) 923.83 亿元，同比+9.72%；归母净利润5.29亿元，同比-20.65%；扣 分析判断: 相对股价% ►按渠道分拆：传统业务表现仍有韧性，科力普延续高增长。 分渠道看： 1）传统核心业务：公司传统核心业务的总部和生产基地均在上海地区，受疫情影响拖累，2022Q2公司传统核心业务承压，我们预计收入规模下滑10-15%，同时费用相对刚性，盈利能力同比下降。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，在疫情干扰下，表现仍有韧性，随着疫情的好转，公司传统核心业务有望逐步修复，另外，2021年是公司新的五年战略开局之年，公司要用新发展理念提高发展质量和效益，传统业务加快推进产品结构优化及全渠道布局，提高高端化产品占比以及零售服务能力，客单价、单店收入以及盈利能力有望进一步提升，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。 2）晨光科力普：晨光科力普2022H1实现营收44.0亿元，同比增长40%；实现净利润1.3亿元，同比增长87%；毛利率为8.91%，同比-0.44pct，其中Q2单季度收入22.5亿元，同比增长36%，实现净利润0.7亿元，同比增长51%。业务规模延续高增长态势，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效，彰显了公司作为行业领先的办公服务商的竞争优势。毛利率同比有所下降，我们预计主要受公司上游成本端压力、产品结构变化等多种因素影响，中长期看，随着科力普业务规模的逐步扩大，规模效应的发挥，盈利能力预计将逐渐提升，经营质量不断提升。 3）零售大店：2022H1晨光生活馆（含九木杂物社）实现营收 4.3亿元，同比下滑10%，其中，九木杂物社实现收入4.0亿 元，同比下滑9%，收入增速有所下滑，主要受疫情影响，线下商场客流减少以及公司门店拓展进度略有放缓。截至2022年6 月底，九木共拥有门店481家，其中直营324家（Q2净增3 家），加盟157家（Q2净增6家）。九木杂物社落实新一轮五年战略定位，成为晨光品牌和产品升级的桥头堡，和全国领先的中高端文创杂货零售品牌。中长期来看，九木杂物社战略明确，并随着加盟开店不断推进以及高端化推进，未来发展潜力较大。 4）晨光科技：2022H1晨光科技实现收入2.3亿元，同比增长 2%，其中，Q2单季度收入1.2亿元，同比下滑4.6%。晨光科技与赛道共同构建线上产品开发统一节奏、标准与流程，运用多店铺+旗舰店精细化运营，加速推进抖音、快手、小红书等新渠道业务，推进精细化会员管理。此外，不断提升线上发展质量，持续优化直营业务结构，并推进线上分销，聚焦头部店铺的销售占比提升，投入效率持续提升。目前来看，晨光科技目前仍处于品牌及渠道投入期且收入规模仍较低，盈利能力尚未体现，预计随着业务规模的扩大，盈利能力将逐渐提升。 ►按产品分拆：预计受益于高端化战略推进，书写工具、学生工具、办公文具等毛利率提升。 2022Q1公司书写工具、学生文具、办公文具、其他产品、办公直销销售额分别为10.09、13.54、14.45、2.21、44.02亿元，同比分别为-30.63%、-3.74%、-1.02%、-5.89%、+40.74%；毛利率分别为39.79%、33.72%、25.74%、47.34%、8.91%，同 比分别-0.50pct、+0.16pct、-0.70pct、+1.56pct、-0.44pct，学生文具、其他产品毛利率有所提升，书写工具、办公文具以及办公直销业务毛利率略有下滑。 ►盈利能力：盈利水平同比略有下滑，期间费用管控良好。 期间费用率方面，2022H1公司期间费用率同比-1.16pct至12.80%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-0.44pct/-0.24pct/-0.22pct/-0.27pct至7.64%/4.36%/1.01%/-0.22%，各费用率均表现不同程度的下滑，期间费用率管控良好。 盈利能力方面，2022H1公司毛利率、归母净利率分别- 3.51pct、-2.40pct至20.50%、6.27%，盈利能力有所下滑，我们预计主要受疫情以及业务结构变化等影响。 ►公司护城河加固，中长期一体两翼持续发力。 受疫情影响，公司传统核心业务和零售大店业务下滑，从而对公司业绩产生一定压力。但同时，公司加大变革，加快新模式推广，积极探索海外市场。随着疫情的逐步恢复以及公司应时而变，公司业绩有望有所改善。中长期来看，公司一体两翼持续发力，文具龙头不断向文创巨头迈进，其中，传统业务从“增量”到“提质”，渠道优化提升效率，高端化持续推进优化结构，盈利能力逐步提升；科力普客户数量不断增加，规模效应发挥，净利率将明显改善，逐步进入利润收获期；新零售 渠道模式成熟，加盟开店提速，盈利预计将明显改善；海外市场加速探索，因地制宜推广业务模式。 投资建议 我们认为晨光传统业务产品渠道升级所带来量价提升空间，新业务正在迈入收获期，公司逐渐由文具龙头向文创巨头持续转型升级，看好其发展前景。考虑到疫情影响，下调此前盈利预测，预计2022-2024年营业收入分别由212.88/262.67/313.29亿元下调至204.81/247.39/297.15亿元，EPS分别由1.90/2.32/2.76元下调至1.74/2.08/2.46元，对应2022年8月25日41.60元/股收盘价，PE分别为24/20/17倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 传统文具需求大幅下滑风险；新业务不及预期风险；短期疫情影响。 盈利预测与估值 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 13,138 17,607 20,481 24,739 29,715 YoY（%） 17.9% 34.0% 16.3% 20.8% 20.1% 归母净利润(百万元) 1,255 1,518 1,612 1,931 2,279 YoY（%） 18.4% 20.9% 6.2% 19.8% 18.0% 毛利率（%） 25.4% 23.2% 21.7% 21.9% 21.7% 每股收益（元） 1.36 1.65 1.74 2.08 2.46 ROE 24.2% 24.5% 20.6% 19.8% 19.0% 市盈率 30.68 25.29 23.92 19.97 16.92 资料来源：Wind，华西证券研究所 事件：晨光股份发布2022年半年度报 晨光股份发布2022年半年度报：2022H1公司实现收入84.33亿元，同比 +9.72%；归母净利润5.29亿元，同比-20.65%；扣非后归母净利润4.84亿元，同比-21.01%。分季度，Q2单季度公司实现收入42.05亿元，同比 +8.53%；归母净利润2.53亿元，同比-25.12%；扣非后归母净利润2.29亿 元，同比-28.13%。收入稳步增长，利润同比下滑，我们预计为传统核心业务和零售大店业务受疫情影响相对较大。 图12022Q2晨光收入同比增长8.53%图22022Q2晨光归母净利润同比下滑25.12% 营业收入（亿元）同比增长 60 50 40 30 20 10 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2021Q5 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 归母净利润（亿元）同比增长 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2021Q5 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 详细点评： 1、按渠道分拆：传统业务表现仍有韧性，科力普延续高增长。 传统核心业务：公司传统核心业务的总部和生产基地均在上海地区，受疫情影响拖累，2022Q2公司传统核心业务承压，我们预计收入规模下滑10-15%，同时费用相对刚性，盈利能力同比下降。我们认为，公司在传统核心业务领域品牌力、渠道力、产品力等仍保持领先优势，在疫情干扰下，表现仍有韧性，随着疫情的好转，公司传统核心业务有望逐步修复，另外，2021年是公司新的五年战略开局之年，公司要用新发展理念提高发展质量和效益，传统业务加快推进产品结构优化及全渠道布局，提高高端化产品占比以及零售服务能力，客单价、单店收入以及盈利能力有望进一步提升，中长期看，得益于国内市占率提升、海外市场发力，我们预期公司传统核心文具主业中期仍将维持10%-15%的增长。 科力普办公直销：晨光科力普2022H1实现营收44.0亿元，同比增长40%；实现净利润1.3亿元，同比增长87%；毛利率为8.91%，同比-0.44pct，其中Q2单季度收入22.5亿元，同比增长36%，实现净利润0.7亿元，同比增长51%。业务规模延续高增长态势，主要得益于公司对政府、央企、金融以及其他企业等终端客户的持续开拓，中标客户增加以及仓配物流降本提效，彰显了公司作为行业领先的办公服务商的竞争优势。毛利率同比略有下降，我们预计主要受公司上游成本端压力以及产品结构变化等多种因素影响，中长期看，随着科力普业务规模的逐步扩大，规模效应的发挥，盈利能力预计将逐渐提升，经营质量不断提升。 图3科力普业绩情况 2016A 2017A 2018A 2019A 2020Q1 2020H1 202 收入（百万元） 515.8 1255.2 2586.0 3658.1 561.5 1599.7 2862.5 5000.3 1465.8 3127.6 4932.2 7765.7 2145.8 4400.0 收入同比增速 143.3% 106.0% 41.5% 6.6% 15.2% 36.7% 161.1% 95.5% 72.3% 55.30% 46.40% 40.7% 净利