预计23财年将温和复苏

2023年3月22日 招银国际全球市场|股票研究|公司更新 时间(时间) 预计在FY23温和复苏的一年 TME于3月21日公布了其22年第四季度财务业绩。总收入下降 22年第四季度同比增长2%至人民币74亿元，符合市场普遍预期和CMBI的预期。2022 目标价格 (以前的TP 上/下行 10.50美元 10.50美元) 33.6% 全年营收同比下降9%，主要原因是社交娱乐疲软和 宏观不确定性下的广告业务。但是，音乐订阅业务保持弹性，22财年收入同比增长19%。尽管 营收下降，22年第四季度非IFRS净利润同比增长73%至人民币14亿元有效的成本和费用控制，并符合共识/CMBI 估计。全年非IFRS净利润同比增长14%至47亿元人民币。管理层预计在线音乐季度收入将超过社交 年内娱乐收入，也预计总收入将达到个位数中位数 23财年收入增长和低十几岁的非IFRS净利润增长。我们维持23-24财年非IFRS净收入预测基本不变。我们的DCF-派生TP持平在10.5美元。保持购买。 预计在FY23音乐收入稳定增长。在线音乐服务 收入同比增长24%（3Q22/2Q22：同比+19%/-2%），占 当前价格7.86美元 中国互联网 他Saiyi,CFA (852)39161739 hesaiyi@cmbi.com.hk Wentao陆 luwentao@cmbi.com.hk 你们道 franktao@cmbi.com.hk 股票数据 Mkt帽(mn)美元12,497.4 22年第4季度总收入的48%，得益于强劲的订阅和广告 恢复。22年第四季度MAU同比下降8%至567百万，原因是休闲用户和审慎的营销控制，注重用户质量。这 订户数量同比增长16%至8850万，环比净增长 3.2百万，支付比率在22年第四季度同比增长3.2个百分点至15.6%。音乐订阅将继续成为收入增长的主要增长动力 2023年同比增长目标超过20%。TME还将发展更多的货币化广告支持模式、超级VIP会员等方式。 社交娱乐：预计23财年下滑幅度较小。社交娱乐 Avg3mt/o(mn)美元52w高/低(美元) 总发行股票(mn) 来源:FactSet 股权结构腾讯Spotify 资料来源:公司数据 分享的性能 8.2 9.18/3.61 1590.0 53.2% 8.2% 绝对相对 其他收入同比下降18%（22年第三季度/22年第二季度：同比下降20%/-20%）和 1-mth -1.9% -0.6% 占22年第四季度总收入的52%。下降的主要原因是 3-mth -0.5% -9.8% 22年第4季度竞争加剧和与COVID相关的中断。2023年 管理层预计社交娱乐的下降速度将温和收入，随着音频直播和国际业务的增长将部分抵消传统直播收入的下降。 效率提升带来的强劲盈利增长。净准则的当季营业利润率将远收入同比强劲增长73%，净利润率增长8.4个百分点 22年第四季度同比增长19.4%，这归因于审慎的S&M费用控制（-65%）同比）和GPM的改善（+4.1个百分点的同比）。管理层期望 S&M费用进一步下降（但与22财年相比速度较慢）以及23财年的净利润率改善。由坚实的在线音乐驱动收入增长和运营效率提高，我们预测非 国际财务报表准则净利润15%的复合年增长率FY23-25E。 业绩总结(你们12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入(mn)元 31,244 28,339 29,713 31,832 33,943 同比增长(%) 7.2 (9.3) 4.8 7.1 6.6 毛利率(%) 30.1 31.0 32.7 34.3 35.8 营业利润(mn)元 3,800 4,443 4,928 5,853 6,829 调整后的净利润(mn)元 4,146.0 4,745.0 5,450.0 6,315.8 7,237.7 每股收益(调整)(元) 2.50 2.96 3.37 3.91 4.48 共识每股收益(元) 2.50 2.96 3.29 3.55 4.39 P/S(x) 2.8 3.0 2.9 2.7 2.5 P/E(x)资料来源:公司数据,布隆伯格CMBIGM估计 48.9 14.2 21.1 17.6 15.0 请阅读最后一页的分析师认证和重要披露 彭博社的更多报道：RESPCMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 6-mth 来源:FactSet 12-mth性价比 来源:FactSet 71.6%68.6% 1 2023年3月22日 业务预测更新和估值 元锰 当前的 FY23EFY24E 29,71331,832 9,70910,930 4,9285,861 5,4506,322 3.43.9 32.7%34.3% 16.6%18.4% 19.9% FY25E 33,943 12,137 6,843 7,250 4.5 35.8% 20.2% 21.4% FY23E 29,556 9,812 4,816 5,416 3.3 33.2% 16.3% 18.3% 以前的 FY24E 31,825 11,071 5,738 6,288 3.9 34.8% 18.0% 19.8% FY25E FY23E 0.5% -1.0% 2.3% 0.6% 0.8% -0.5ppt 0.3ppt 0.0ppt 变化(%) FY24E 0.0% -1.3% 2.1% 0.6% 0.8% -0.4ppt 0.4ppt 0.1ppt FY25E 收入 总利润营业利润 净利润准则的当季营业利润率将远 每股收益准则的当季营业利润 毛利率 率将远(元) 营业利润率 净利润率准则的当季营业利润率将18.3% 远 - - - - - - - - - - - - - - - - 图1:时差:预测修订 来源:CMBIGM估计 -21.3% 同比变化(%) 15.5% 3.0%-8.7%-15.1%-13.8% -5.6%-2.4% CMBIGM 共识 差异(%) 毛利率 资料来源:彭博,CMBIGM估计 图2:CMBIGM估计与共识 元锰FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E FY23E FY24E FY25E 收入29,713 31,832 33,943 29,445 31,498 34,445 0.9% 1.1% -1.5% 总利润9,709 10,930 12,137 9,534 10,510 11,808 1.8% 4.0% 2.8% 营业利润4,928 5,861 6,843 4,804 5,410 6,558 2.6% 8.3% 4.3% 净利润准则的当季营业利润率5,450 6,322 7,250 5,262 5,755 7,194 3.6% 9.9% 0.8% 将远3.4 3.9 4.5 3.3 3.6 4.4 3.6% 9.9% 0.8% 每股收益准则的当季营业利润率将远(元)32.7% 34.3% 35.8% 32.4% 33.4% 34.3% 0.3ppt 1.0ppt 1.5ppt 营业利润率16.6% 18.4% 20.2% 16.3% 17.2% 19.0% 0.3ppt 1.2ppt 1.1ppt 净利润率准则的当季营业利18.3%润率将远 19.9% 21.4% 17.9% 18.3% 20.9% 0.5ppt 1.6ppt 0.5ppt 图3:时差:季度金融 (mn)元 2对方篮 3温度系 4温度系 1的时候 2的时候 3的时候 4的时候 缺点。 Diff% CMBI Diff% 在线音乐 2,616 2,878 3,430 3,559 3,531 0.8% 同比变化(%) 2,950 2,888 2,880 -4.8% -2.4% 18.8% 23.6% 订阅收入32 .8% 24.3% 4.3% 1,993 2,107 2,249 2,352 2,344 0.3% 同比变化(%) 1,791 1,901 1,950 17.8% 17.6% 18.3% 20.6% 其他收入36 .3% 30.2% 23.5% 623 771 1,181 1,207 1,186 1.8% 同比变化(%) 1,159 98714.2% 930 -41.1%-3 3.4% 19.7% 29.8% 社交娱乐27 .8% 4,917 4,727 4,028 4,027 3,935 3,866 3,809 1.5% 同比变化(%) 5,058 -6.4% -15.2% -20.6% -20.4% -20.0%-18.2% 总营收 7.4% 8,008 7,805 7,607 6,644 6,905 7,3657,4257,3441.1%7,3401.2% 流量(%) 30.4% 29.6% 28.8% 28.0% 29.9% 32.6% 33.0% 调整NPM(%) 13.9% 13.0% 10.9% 13.5% 14.9% 18.7% 19.4% 调整后的净利润 1,117 1,015 832 899 1,029 1,379 1,438 1,464 -1.8% 1,468 -2.0% 同比变化(%) -3.0% -24.6% -38.3% -23.9% -7.9% 35.9% 72.8% 资料来源:公司数据,CMBIGM DCF估值 我们的目标价为10.5美元，基于DCF估值方法（WACC为11.6%）终端增长2.5%）。此外，该公司的股权投资价值为 截至2022年12月31日，人民币75亿元，相当于我们DCF衍生估值的7%。 2023年3月22日图4:时差:DCF估值(RMBmn) 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e 2029e 2030e 自由现金流 4,742 5,604 6,460 7,583 8,739 10,029 11,318 12,325 自由现金流的净现值 43,437 打折的终值 64,611 净现金 6,818 总时差的估值 114,865 (稀释、锰)的广告数量 1,590 估值每广告(美元)资料来源:公司数据,CMBIGM估计 10.50 2023年3月22日财务总结损益表 2020年,一 2021年,一 2022年,一 2023e 2024e 2025e 你们12月31日(mn)元收入 29,153 31,244 28,339 29,713 31,832 33,943 销货成本 19,851 21,840 19,566 20,004 20,902 21,806 总利润 9,302 9,404 8,773 9,709 10,930 12,137 营业费用 4,592 5,604 4,330 4,781 5,077 5,308 销售费用 2,475 2,678 1,144 1,067 1,132 1,196 管理费用 3,101 4,009 4,413 4,582 4,828 5,105 其他人 (984) (1,083) (1,227) (868) (883) (993) 营业利润 4,710 3,800 4,443 4,928 5,853 6,829 的份额的利润(亏损)/同事/合资企业 19 (47) 38 0 0 0 利息费用 (97) (121) (108) (115) (103) (93) 税前利润 4,632 3,632 4,373 4,813 5,750 6,736 所得税 (456) (417) (534) (722) (862) (1,010) 税后利润 4,176 3,215 3,839 4,091 4,887 5,726 净利润 4,176 3,215 3,839 4,091 4,887 5,726 调整后的净利润 4,949 4,146 4,745 5,450 6,316 7,238 资产负债表你们12月31日(mn)元 2020年,一个 2