专业品类驱动增长，线下渠道经营效率继续提升

公司研究/公司快报 2023年3月19日 李宁（02331.HK）买入-A(维持) 专业品类驱动增长，线下渠道经营效率继续提升 纺织服装 公司近一年市场表现 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2023年3月17日 收盘价（港元）：57.700 年内最高/最低（港元）：82.700/39.750流通A股/总股本（亿）：26.36/26.36流通A股市值（亿港元）：1,520.99 总市值（亿港元）：1,520.99 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 研究助理：孙萌 邮箱：sunmeng@sxzq.com 事件描述 公司披露2022年年度业绩，2022年，公司实现营收258.03亿元，同比增长14.3%，实现归母净利润40.64亿元，同比增长1.3%。 事件点评 2022年公司营收实现稳健增长，线下门店经营效率提升抵消部分客流对终端流水的负面影响。营收端，2022年，公司实现营收258.03亿元，同比增长14.3%，收入增长主要为电商渠道与批发渠道带动。其中22H1、22H2营收分别实现124.09、133.94亿元，同比增长21.7%、8.2%。从流水角度看，2022年公司整体流水增长中单位数，其中线上渠道流水增长10%-20%中段，线下渠道流水增长低单位数，线下渠道流水增速显著放缓主要由于疫情对门店客流量的负面影响，但公司线下渠道运营效率继续提升，2022年，线下整体成交率提升中单位数、连带率提升高单位数、平均件单价提升低单位数。公司2022年营收增速快于零售流水增速主要为批发渠道发货带动。业绩端，2022年，公司实现归母净利润40.64亿元，同比增长1.3%，其中22H1、22H2分别实现归母净利润21.89、18.75亿元，同比增长11.6%、-8.5%。2022年公司净利润增速慢于营收增速主要为销售毛利率下滑影响。 专业品类驱动品牌核心竞争力，2023年各专业产品矩阵将进一步完善。分产品看，2022年，鞋、服装、配件和器材收入分别为134.79、107.08、16.16亿元，同比增长41.8%、-9.4%、30.1%，收入占比为52.2%、41.5%、6.3%，同比提升10.1、下降10.9、提升0.8pct。在产品方面，公司继续以专业品类为引领，强化核心品类韧性，针对产品的专业运动属性，深耕运动科技研发，优化产品性能，2022年，篮球、跑步核心品类流水同比分别增长25%、13%，占整体流水比重为29%、19%。篮球品类方面，公司驭帅等尖货产品不断出圈，推出篮球主场店（截至2022年末，已开出5家篮球主场店），更完整的陈列最新最全的篮球产品矩阵，为篮球爱好者提供专属个性化体验。跑步品类方面，打造䨻丝鞋面科技，全面开启底面一体化时代，超轻19跑鞋在8折以上的零售折扣情况下全年销量达到314万双。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 疫情下逆势拓店且持续优化渠道质量，线上线下一体化持续推进。分渠道看，直营渠道方面，2022年收入53.30亿元，同比增长6.4%，收入占比为21%，其中同店销售下降中单位数，直营门店净开265家至1430家，门店同比增长22.7%。批发渠道方面，2022年收入125.52亿元，同比增长15.7%，收入占比为48%，其中同店销售下降低单位数，批发门店净开95家至4865家，门店同比增长2.0%。批发渠道收入增长主要为羽毛球、乒乓球专业渠道发货带动，不包含专业渠道发货，批发渠道收入增长高单位数。 公司在疫情环境下逆势拓店，坚持开高质量可盈利店铺，2022年店铺总面积增加10%-20%高段，平均面积超过230平方米，店铺面积超过300平方米的大店流水占比提升高单位数。电商渠道方面，2022年收入74.65亿元，同比增长16.4%，收入占比为31%，其中同店销售增长高单位数。公司建立并持续践行大电商业务战略，建立电商与线下业务的跨职能沟通机制，强化全渠道业务整合协同，2022年电商会员数量突破5200万，全渠道O2O跨店营业额增长40%-50%低段。 折扣加深叠加原材料价格上涨致毛利率下滑，库存周转保持健康可控水平。盈利能力方面，2022年，公司毛利率下滑4.6pct至48.4%，主要由于零售折扣加深及原材料成本上涨，2022年公司整体零售折扣加深中单位数。2022年，公司销售费用率为28.3%，同比提升1.1pct，其中广告及市场推广费用率同比提升0.9pct至8.8%，公司管理费用率为4.3%，同比下滑0.6pct，其中研发费用率同比提升0.3pct至2.1%。叠加政府补助与利息收入增加，综合影响下，2022年公司净利率同比下滑2.1pct至15.7%。存货方面，由于生意规模扩大，公司为抓住生意的持续增长机会，按计划提前布局，截至2022末，渠道库存同比增长20%-30%中段，库销比为4.2个月，保持在健康良好水平，6个月或以下的新品库存占比88%。公司期末存货24.28亿元，同比增长36.9%，平均存货周转天数58天，同比增加4天。现金流方面，2022年，公司经营活动现金流净额为39.14亿元，同比下降40%，主要为疫情期间，为保证供应链平稳高效，公司加大对供应商支持，缩短付款周期，叠加原材料价格上涨导致采购金额增加。 投资建议 2022年，公司经营持续受到疫情影响，但总体仍实现稳健增长，营收规模突破250亿元。进入2023年，随疫情消退，公司同店销售及零售折扣情况持续改善，1-2月线下流水同比实现正增长，3月线下流水同比增长达到双位数，公司库销比及库龄结构保持在健康水平。中长期仍然看好公司作为优质国产运动品牌，在功能性专业产品、线下渠道经营效率提升、品牌势能带动下，持续提升市场份额。考虑2023年外部环境及需求复苏尚存不确定性，我们调整公司2023-2024年盈利预测，引入2025年盈利预测，预计2023-2025年每股收益分别为1.82、2.24和2.65元，对应公司23、24年PE约28、23倍，维持“买入-A”建议。 风险提示 国内消费市场恢复不及预期；电商渠道增长放缓；行业竞争加剧。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 22,572 25,803 30,136 34,847 40,120 YoY(%) 56.1 14.3 16.8 15.6 15.1 净利润(百万元) 4,011 4,064 4,803 5,901 6,992 YoY(%) 136.1 1.3 18.2 22.9 18.5 毛利率(%) 53.0 48.4 51.5 52.0 52.0 EPS(摊薄/元) 1.52 1.54 1.82 2.24 2.65 ROE(%) 19.0 16.7 17.2 17.8 17.8 P/E(倍) 33.4 32.9 27.9 22.7 19.1 P/B(倍) 6.3 5.5 4.8 4.0 3.4 净利率(%) 17.8 15.7 15.9 16.9 17.4 数据来源：最闻，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 18672 12395 24638 26543 35302 营业收入 22572 25803 30136 34847 40120 现金 15146 8026 20182 21529 29391 营业成本 10603 13319 14616 16726 19258 应收票据及应收账款 903 1020 1321 1245 1774 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 0 0 0 0 0 营业费用 6138 7314 8468 9722 11113 存货 1773 2428 2315 2884 3217 管理费用 1111 1113 1296 1464 1645 其他流动资产 850 921 821 885 919 研发费用 0 0 0 0 0 非流动资产 11603 21252 14661 16911 17955 财务费用 -33 -327 -97 -322 -547 长期投资 1267 1369 1622 1915 2198 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 2959 5257 5183 5090 5032 公允价值变动收益 16 24 3 14 14 无形资产 350 376 355 313 276 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 7027 14249 7501 9593 10448 营业利润 4928 4610 5857 7271 8666 资产总计 30275 33647 39300 43454 53256 营业外收入 400 805 522 576 635 流动负债 7704 7241 9847 8598 12134 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 5328 5415 6379 7847 9300 应付票据及应付账款 5624 5233 7755 6640 9801 所得税 1317 1351 1576 1946 2308 其他流动负债 2080 2008 2092 1958 2333 税后利润 4011 4064 4803 5901 6992 非流动负债 1467 2074 1477 1672 1741 少数股东损益 0 -0 -0 -0 -0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 4011 4064 4803 5901 6992 其他非流动负债 1467 2074 1477 1672 1741 EBITDA 5967 5174 6784 8153 9589 负债合计 9171 9315 11324 10271 13875 少数股东权益 3 2 2 2 2 主要财务比率 股本 239 240 240 240 240 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资本公积 20901 24270 24270 24270 24270 成长能力 留存收益 0 0 2401 5352 8848 营业收入(%) 56.1 14.3 16.8 15.6 15.1 归属母公司股东权益 21102 24329 27973 33181 39379 营业利润(%) 161.3 -6.5 27.0 24.2 19.2 负债和股东权益 30275 33647 39300 43454 53256 归属于母公司净利润(%) 136.1 1.3 18.2 22.9 18.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 53.0 48.4 51.5 52.0 52.0 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率(%) 17.8 15.7 15.9 16.9 17.4 经营活动现金流 6525 3914 7908 4748 10131 ROE(%) 19.0 16.7 17.2 17.8 17.8 净利润 4011 4064 4803 5901 6992 ROIC(%) 16.6 15.0 15.4 15.8 15.8 折旧摊销 1140 0 828 932 1053 偿债能力 财务费用 -33 -327 -97 -322 -547 资产负债率(%) 30.3 27.7 28.8 23.6 26.1 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 2.4 1.7 2.5 3.1 2.9 营运资金变动 791 0 2519 -1806 2639 速动比率 2.1 1.3 2.2 2.7 2.6 其他经营现金流 616 177 -144 43 -5 营运能力 投资活动现金流 -6539 -9481 5736 -3143 -2089 总资产