生产要素系列研究二：中国人口发展的趋势与影响（下篇）

证券研究报告|2023年03月21日 宏观经济专题研究 生产要素系列研究二：中国人口发展的趋势与影响（下篇） 核心观点经济研究·宏观专题 人口数量的下降将造成劳动人口的进一步下降和人口老龄化的速度加快，对经济增长产生负面影响。2010年以后，中国15-64岁劳动人口增速与GDP增长的同步性较高，劳动人口增速从2010年的2.5%波动下行至2020年的 -2.7%，同期的GDP增速从10.6%下降至2.3%。人口老龄化从诸多方面影响经济发展，老龄化过程会降低劳动参与率，从而对经济增长产生负面影响；进入老龄化阶段后，抚养比的上升将会增加劳动人口抚养非劳动人口的负担，从而对劳动年龄人口进入劳动力市场产生负面的影响，降低了劳动参与率；人口的减少对不同产业的影响也不尽相同，近些年制造业增加值与制造业人口的关系在减弱。 随着老龄化的加深和抚养比的提升，居民消费率将有所提升，储蓄率将有所下降。1982-2021年中国人口抚养比与居民消费比率的变化趋势较为一致，1982-2010年人口抚养比与居民消费率总体上下降趋势，2010年以后由于劳动人口数量的减少人口抚养比开始上升，同时居民消费率也开始上升。老龄化进程将会对经济发展的结构造成重大影响，消费比例提升的同时，投资和出口比例有所下降。总人口抚养比的上升将促进居住类支出，老年人口抚养比的上升将增加医疗保健支出。在人口老龄化提升消费率的同时，会降低居民的储蓄率。 伴随着人口老龄化和总抚养比的上升，失业率有所下降，行业年龄结构有所变化。2010年随着15-64岁劳动人口占比的下降和总抚养比的上升，失业率呈现下降的趋势，从2009年4.3%下降到2019年的3.62%。2010-2020年的人口老龄化过程与制造业、软件和信息技术服务业人员的年龄结构的变化相关性较大，老龄人口占比逐渐增多。 人口结构的变化与长期利率的走势较为一致。从日本、美国和德国的发展经验来看，10年期国债利率与青年/中年人口比例的变化趋势较为一致，其原因包括：第一，青年人口的储蓄率低于中年人口，青年人口占比增加引发储蓄率的降低，从而减少了资金供给，进而抬升了利率；第二，青年人口的借贷高于中年人口，青年人口比例的上升增加了全社会资金需求，从而提高了利率水平。 风险提示：人口政策出现重大调整；测算变量出现较大变化。 证券分析师：董德志联系人：薛冰021-609331580755-81982126 dongdz@guosen.com.cnxuebing1@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比5.50 社零总额当月同比-1.80 出口当月同比-1.30 M212.90 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济专题研究-如何理解倒挂的社融-M2剪刀差？》——2023-03-20 《宏观经济专题研究-“重构”M2：与社融的差异从哪来？》— —2023-03-13 《宏观经济专题研究-从地方财政举措看稳增长力度》——2023-02-28 《宏观经济专题研究-生产要素系列研究一：中国人口发展的趋势与影响（上篇）》——2023-02-27 《宏观经济专题研究-疫情期间中国实物产能稳步增长，疫后经济修复的关键在就业》——2023-02-17 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.引言4 2.对经济增长的影响5 3.对消费的影响8 3.1影响消费和储蓄8 3.2影响消费和投资的比例10 3.3影响消费结构11 4.对就业的影响11 4.1影响总体就业水平11 4.2影响就业结构12 5.对利率的影响13 参考文献14 风险提示15 图表目录 图1：中国15-64岁人口数（亿人）及占总人口比例（右轴，%）4 图2：15-64岁劳动人口比例（%）及人口总抚养比（%）5 图3：劳动人口抚养比变动趋势预测（%）5 图4：少年儿童抚养比与老年抚养比变动趋势预测（%）5 图5：中国15-64岁人口增速（%）与GDP增速（%，右轴）6 图6：“三驾马车”对GDP拉动（%）与抚养比（%，右轴）6 图7：“三驾马车”增速（%）与抚养比（%，右轴）6 图8：总抚养比（%）与劳动参与率（%，右轴）相关关系7 图9：2010-2021年劳动参与率（%）与总抚养比（%）相关关系7 图10：制造业增加值（亿元）与制造业增加人数（万人，右轴）7 图11：抚养比（%）与居民消费率对比（%）8 图12：总抚养比（%）与居民消费率对比（%）8 图13：少年儿童抚养比（%）与居民消费率对比（%）8 图14：居民储蓄率（%）与总抚养比（%）相关性9 图15：劳动人口占比（%）与居民消费率（%）相关性9 图16：劳动人口占比（%）与居民储蓄率（%）相关性9 图17：居民消费率（%）、储蓄率（%）与青年/中年人口比（右轴）10 图18：中国消费与投资比例（%）及65岁人口占比变化（%，右轴）10 图19：日本消费与投资比例（%）及65岁人口占比变化（%，右轴）10 图20：总抚养比与人均居住支出占消费支出的比例（%，右轴）11 图21：老年抚养比与人均医疗保健支出占消费支出的比例（%，右轴）11 图22：15-64岁劳动人口比例（%）、总抚养比（%）及城镇登记失业率（%，右轴）12 图23：制造业从业人员年龄趋势变动（%）12 图24：信息传输、软件和信息技术服务业从业人员年龄趋势变动（%）12 图25：金融业从业人员年龄趋势变动（%）13 图26：科学研究和技术服务业从业人员年龄趋势变动（%）13 图27：中国十年期国债利率（%）与青年/中年人口比（右轴）13 图28：日本十年期国债利率（%）与青年/中年人口比（右轴）13 图29：美国十年期国债利率（%）与青年/中年人口比（右轴）14 图30：德国十年期国债利率（%）与青年/中年人口比（右轴）14 1.引言 人口作为中长期的重要经济变量，会对中国经济的诸多方面产生影响，既通过消费、投资影响经济发展，又影响利率、就业等重要宏观经济变量，还会影响产业的变迁。 人口数量的下降将造成劳动人口的进一步下降和人口老龄化的速度加快。15-64岁的劳动人口数量从1990年的7.63亿增长到2013年的10.1亿，此后开始下滑， 到2021年劳动人口数量为9.65亿，比2013年减少了4515万人。15-64岁的劳动人口占总人口的比例从1990年的66.7%波动上升，在2010年达到74.5%的高点，此后开始快速下降至2021年的68.3%。 图1：中国15-64岁人口数（亿人）及占总人口比例（右轴，%） 资料来源：国家统计局，WIND，国信证券经济研究所整理 根据我们对中国人口变化趋势的预测，劳动力人口将继续减少。在高生育率假设 （总和生育率1.85）下，人口总数在2036年达到14.79亿的高峰后逐渐下降， 在2066年降至13亿，劳动人口在2066年下降至7.2亿；在中生育率假设（总和生育率1.16）下，2066年人口总数降至10.28亿左右，劳动人口降至5.6亿；在低生育率假设（总和生育率1.05）下，2066年人口总数降至10亿左右，劳动人口降至5.3亿。 近些年，中国人口抚养比出现上升。人口抚养比是非劳动年龄人口与劳动年龄人口的比例，表示劳动力的抚养负担，在绝对数值上如果小于50，则表明劳动人口的抚养负担还不重。中国人口抚养比从1982年62.6快速下降，到1990年降至 50以下，此后快速下降。伴随着劳动人口比重的下降，人口抚养比从2010年的 34.2%上升至2021年的46.3%。 图2：15-64岁劳动人口比例（%）及人口总抚养比（%） 资料来源：国家统计局，Choice，国信证券经济研究所整理 根据本文预测，总抚养比将在2031年左右超过50，并在2056年前继续上升，抚养比的快速上升将给中国劳动人口带来更多的负担。 中国人口红利正在逐渐减少。一般认为抚养比小于50%时存在着人口红利，2021年的抚养比约为47%，表明还存在着一定的人口红利。根据我们对人口变化趋势的预测，2031年左右人口抚养比接近50%，人口红利逐渐消失。 图3：劳动人口抚养比变动趋势预测（%）图4：少年儿童抚养比与老年抚养比变动趋势预测（%） 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所测算资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所测算 2.对经济增长的影响 人口下降将会对经济增长产生负面影响。随着人口数量的下降和人口老龄化的深化，劳动年龄人口不断下降，而劳动年龄人口的增速与经济增长密切相关。2010年以后，中国15-64岁劳动人口增速与GDP增长的同步性较高，劳动人口增速从2010年的2.5%波动下行至2020年的-2.7%，同期的GDP增速从10.6%下降至2.3%。 图5：中国15-64岁人口增速（%）与GDP增速（%，右轴） 资料来源：国家统计局，Choice，国信证券经济研究所整理 “三驾马车”与抚养比的关系中，消费和投资与抚养比的关系较弱，净出口与抚养比在趋势上存在一定关系。2010年以后，总抚养比开始出现大幅上升，同时净出口对GDP增长的贡献以及净出口的增速都出现一定幅度的上涨。人口老龄化对出口的影响可能是由于老龄化的过程引致出口产品质量的提升，例如蔡宏波和韩金镕（2022）认为人口老龄化引致的城市人口结构变动会显著促进出口贸易转型，主要因为人口老龄化拉高了地区劳动力成本并促进了固定资产投资，同时人口老龄化也提升了地方的科学技术投入，从而促进加工贸易向一般贸易转型。 图6：“三驾马车”对GDP拉动（%）与抚养比（%，右轴）图7：“三驾马车”增速（%）与抚养比（%，右轴） 资料来源：国家统计局，WIND，国信证券经济研究所测算资料来源：国家统计局，WIND，国信证券经济研究所测算 老龄化过程会降低劳动参与率，从而对经济增长产生负面影响。进入老龄化阶段后，抚养比的上升将会增加劳动人口抚养非劳动人口的负担，从而对适龄的劳动人口进入劳动力市场产生负面的影响，降低了劳动参与率。 2010年总抚养比开始大幅上升之后，总抚养比与劳动参与率之间存在明显的负相 关关系，特别是2019年之后抚养比大幅提升，劳动参与率出现大幅下降。根据我 们对中国人口结构变动的预测，总抚养比将会在未来三十年逐步上升，从而导致劳动参与率会有进一步的下降，而劳动参与率的下降会对经济增长产生负面的影响。 图8：总抚养比（%）与劳动参与率（%，右轴）相关关系图9：2010-2021年劳动参与率（%）与总抚养比（%）相关关系 资料来源：国家统计局，世界银行，Choice，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，世界银行，Choice，国信证券经济研究所整理 人口的减少对不同产业的影响也不尽相同，近些年制造业增加值与制造业人口的关系在减弱。2013年之前制造业增加值与增加人数正相关关系较强，2013年之后，随着中国新增劳动人口的减少，制造业增加人口数也出现大幅下降，而制造业增加值没有继续上升，制造业增加值和增加人数不存在明显的相关关系。 图10：制造业增加值（亿元）与制造业增加人数（万人，右轴） 资料来源：国家统计局，Choice，国信证券经济研究所整理 从发达国家人口老龄化的经验来看，人口数量的下降和老龄化的加速对经济增长会产生负面的影响，这些负面的影响需要更多的技术进步和资本投入来抵消，还需要产业的进一步转型，从劳动力密集向技术密集型转变。 3.对消费的影响 3.1影响消费和储蓄 随着老龄化的加深和抚养比的提升，居民消费率将有所提升。1982-2021年中国人口抚养比与居民消费比率的变化趋势较为一致，1982-2010年人口抚养比与居民消费率总体表现出下降趋势，2010年以后由于劳动人口数量的减少人口抚养比开始上升，同时居民消费率也开始上升。 图11：抚养比（%）与居民消费率对比（%） 资料来源：国家统计局，Choice，国信证券经济研究所整理 通过统计中国1982-2021年抚养比和