地产逆周期龙头，营收业绩保持高增

事件:3月17日，公司发布2022年业绩公告。 代建利润率逆势提升，归母净利润同比增长31.7%。2022年公司实现营收26.6亿元，同比增长18.4%。分业务板块看：其中商业代建收入16.7亿元，同比提升13.0%，主要是（1）在地产行业出清下2022年土地市场多数由地方国企、城投平台拿地，带动公司国企与政府委托方业务的增加；（2）“保交楼”背景下，公司积极参与纾困类项目的代建，推动收入逆势增长。政府代建收入7.8亿元，同比增长36.6%。 其他服务收入2.1亿元，同比增长6.1%。利润方面：公司2022年毛利率52.3%，同比上升5.9pct，其中商业代建毛利率53.8%同比提升8.9pct，主要是公司顺应市场需求、加强成本管控。政府代建毛利率40.8%保持稳定。公司全年实现归母净利润7.45亿元，同比增长31.7%。分红人民币0.38元/股，分红率达100%。 深耕主要经济区域，稳居行业龙头。公司连续7年保持20%以上的代建市场份额。 截至12月31日，公司代建项目遍布全国120座城市，合约面积达1.01亿方，同比增长19.8%；在建面积4720万方，同比增长7.1%。公司目前在长三角、京津冀环渤海、珠三角、成渝城市群四个主要经济区域合约可售货值达4821亿元，占整体可售货值的74.1%。其中长三角和京津冀环渤海占比最高达34.7%和21.3%。 “保障房”需求持续增加，政府委托方项目助力规模逆势扩张。公司客户结构多元，在今年房地产行业基本面下行的背景下，公司重点深化政府业务，政府委托方合约面积同比大幅增长79.3%至3300万方。按合约项目建筑面积算，政府/国企/私企/金融机构的业务面积占比分别为32.6%/28.3%/34.1%/5.0%。灵活调整业务结构，实现规模逆势增长。2022年公司新拓代建项目合约建面2820万方，同比增长23.9%，其中政府、国企及金融机构委托方占比约76.5%；新拓代建费预估为86.1亿元，同比增长21.1%，其中政府、国企及金融机构委托方占比约70.3%。新拓代建项目代建费86.1亿元，同比增长21.1%；新拓单位面积代建费305元/平，同比基本持平。 “十四五”期间全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套，我们认为政府代建未来空间广阔，利好公司中长期持续发展。 “保交楼”背景下，资方代建大有可为。2022年以来纾困类项目规模快速增长，这些项目具有非标准化的特点，涉及资产重组、品牌焕新、销售激活、复工复产、保质交付等，公司凭借自身品牌效应及先发优势，积极拓展各类资方代建业务，能够良好匹配多种业务需求，实现原开发商、金融机构、购房者、供应商、政府等多方主体利益共赢。目前中央和地方全力“保交楼”，但在支持类政策逐步落地过程中，纾困项目存量规模仍较大，我们认为这将成为公司未来发展的核心动能之一。 投资建议：公司轻资产逆周期优势显著，行业市占率稳居第一，充足的合约面积储备和政府国企委托项目的高速扩张为公司未来业绩增长保驾护航。我们预测公司2023/2024/2025年的公司总收入分别为36.5/45.3/54.7亿元，归母净利润分别为9.8/11.8/13.9亿元 ，EPS分别为0.49/0.58/0.69元/股 ， 对应的PE分别为13.0/10.9/9.2。基于公司轻资产高增速特点，对照物业管理公司估值，我们认为公司合理市值为190亿港元，对应2023年17XPE。维持“买入”评级。 风险提示：代建行业竞争烈度超预期；房地产行业景气度不及预期；公司与合作伙伴关系变化超预期；公司品牌价值维护不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：绿城管理控股主营业务收入及同比 图表2：绿城管理控股主营业务收入结构 图表3：绿城管理控股主营业务毛利率 图表4：绿城管理控股归母净利润及同比 图表5：绿城管理控股新拓总建面 图表6：绿城管理控股合约总建面