贵金属周报：硅谷银行提升贵金属避险需求，但上升主要动力仍未到来

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 【中信期货贵金属】硅谷银行提升贵金属避险需求，但上升主要动力仍未到来——周报20230312 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 贵金属期货策略：硅谷银行事件形成强支撑，但主升浪未到 品种 周观点 中线展望 硅谷银行事件原因：（1）SVB客户集中在科技和生物行业的初创公司，当联储加息缩表将导致其融资补偿，选择取出存款融资，这导致SVB存款下降；（2）疫情期间由于找不到合适放贷渠道，SVB放了1080亿美金在资产组合，主要为5年期以上的国债和住房抵押支持债券(MBS)，美联储持续升息缩表导致持有债券收益大幅下跌；（3）银行实际贷款利率仍低，很多储户选择提取存款转存在货币基金获得高利率收益，导致存款进一步流出。影响：该银行长短错配在市场中处于极端状态（债券占总资产70%，平均值40%），因此不能作 贵金属 为代表，美国银行在加息开始后整体债券占资产比例开始下降。本次硅谷银行事件使得市场认识到，利差作为银行主体的成本-收益表征，倒挂仍将体现后续需求回落可能，长短利差倒挂和降息预期体现金融端用脚投票结果，这提振了贵金属的避险需求，也限制了为了联储加息的高点。 获得支撑，但主升浪尚未到来 关于白银，我们发现尽管下跌，但库存和ETF逻辑仍存，但短期需等待逻辑修正完毕。操作策略：1800-1850美元强支撑诞生，白银同样企稳，支撑位20-21美元，金价年内高点仍为1970-2100美元，主升浪预计仍需等待到年底，白银波动性或更强。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 416.76 415.58 1.18 0.28% comex黄金 美元/盎司 1872.70 1862.70 10.00 0.54% 沪金基差 元/克 0.89 0.52 0.37 71.15% 内外价差 元/克 0.81 1.93 -1.13 -58.34% COMEX黄金库存 吨 691.20 695.45 -4.25 -0.61% SPDRETF持有量 吨 901.42 912.12 -10.70 -1.17% CFTC黄金投机净多仓 张 107101.00 105529.00 1572.00 1.49% 美债收益率-10年 % 3.70 3.97 -0.27 -6.80% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.44 1.45 -0.01 -0.69% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.26 2.52 -0.26 -10.32% 金银比 点 91.06 87.32 3.73 4.27% 标普500指数 点 3861.59 4045.64 -184.05 -4.55% VIX波动率指数 % 24.80 18.49 6.31 34.13% 美元指数 点 104.65 104.52 0.13 0.12% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 4776.00 4931.00 -155.00 -3.14% comex白银 美元/盎司 20.61 21.39 -0.78 -3.62% 基差 元/克 -17.00 -41.00 24.00 -58.54% 内外价差 元/克 198.22 182.08 16.13 8.86% COMEX白银库存 吨 9172.05 9225.65 -53.60 -0.58% SPDRETF持有量 吨 14894.81 14900.53 -5.72 -0.04% CFTC白银投机净多仓 张 9902.00 11506.00 -1604.00 -13.94% COMEX白银库存 公斤 9172.05 9225.65 -53.60 -0.58% iShare白银持有量 吨 14894.81 14900.53 -5.72 -0.04% 金银比价 点 91.06 87.32 3.73 4.27% 硅谷银行事件原因：（1）SVB客户集中在科技和生物行业的初创公司，当联储加息缩表将导致其融资补偿，选择取出存款融资，这导致SVB存款下降；（2）疫情期间由于找不到合适放贷渠道，SVB放了1080亿美金在资产组合，主要为5年期以上的国债和住房抵押支持债券(MBS)，美联储持续升息缩表导致持有债券收益大幅下跌；（3）银行实际贷款利率仍低，很多储户选择提取存款转存在货币基金获得高利率收益，导致存款进一步流出。 影响：不能作为广泛性代表，该银行长短错配在市场中处于极端状态（债券占总资产70%，平均值40%），因此不能作为代表，美国银行在加息开始后整体债券占资产比例开始下降。 美国商业银行存款下降，国债和MBS持有比例大降 长短利差作为银行成本-收益表征，仍具有意义 对贵金属影响：提升避险需要，对贵金属形成支撑，但仍不能作为美联储转向理由。 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 美债利率期限结构（10年-2年） 美债利率期限结构（30年-5年）美债利率期限结构（10年-3月） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 美国：所有商业银行：存款总额（十亿美元） 19,000美国：所有银行业：国债+机构债券+MBS占总资产比例 17,400 15,800 14,200 12,600 11,000 2018-03-142019-03-142020-03-142021-03-142022-03-14 0.35 0.33 0.31 0.29 0.27 0.25 本次硅谷银行事件使得市场认识到，利差作为银行主体的成本-收益表征，倒挂仍将体现后续需求回落可能，长短利差倒 挂和降息预期体现金融端用脚投票结果。短期看，美国经济韧性主要来自美国财政政策扩张扰动（2022年8月抗通胀法案，2021年12月基建法案）共13000亿美元，但随着后续货币政策继续传导，美国服务业滞后回落，贵金属走衰退+加息中止逻辑仍将为贵金属带来机会。 四次加息软着陆的必要条件：能源+食品通胀不为极值 美国：CPI：能源+食品：同比 历史看，四次加息后软着陆的情况，1966年、1985年、1995年、2018年加息后的软着陆都以食品+能源通胀的稳定性为必要条件（不超过6%），但2022年6月美国CPI能源+食品同比增速已经高达24.72%，使得后续出现弱衰退概率仍大，这也解释了美联储慎重的理由，因此仍等待未来抄底机会。 市场常用美债利差判断衰退概率和时点，目前仍高 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 美债利率期限结构（10年-2年）美债利率期限结构（30年-5年）美债利率期限结构（10年-3月） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 30% 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 1958/011966/031974/051982/071990/091998/112007/012015/03 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 金银比与通胀预期关系转正 相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26154吨左右，大幅低于疫情前35666吨，近月维持低位，Comex白银期货持仓9172吨，本周继续下降，ETF持仓 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2022/092022/102022/112022/122023/012023/02 2.75 2.62 2.49 2.36 2.23 2.10 下降，短期关注白银企稳情况。 近期白银现货相对短缺程度回升，开始关注 吨 COMEX：银库存-月（右轴） 参与现货交割的LBMA白银库存低位弱反弹 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -2007000 2018/012019/012020/012021/012022/012023/01 20000 2018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11 8000 资料来源：Wind中信期货研究所5 策略灵活性：关注库存、ETF即可 Comex白银期货持仓本周继续下降至8925吨（上周8970吨），本周SLV白银ETF持仓量14900吨，相比上周下降-104.70吨，相比疫情前（2020年1月）仍多3700吨左右；黄金ETF本周库存912.12吨，相比上周下降-5.20吨，相比疫情前下降107吨左右，当前主逻辑仍需等待。 白银ETF抢先于黄金ETF企稳，持仓相比疫情前高 当黄金ETF继续上推时，白银ETF或继续累占库存 1200 1120 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 90000 80000 21000 19400 20000 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 17600 1040 70000 17800 15200 960 60000 16200 12800 880 50000 14600 10400 800 2022/012022/042022/072022/102023/01 40000 13000 2022/012022/042022/072022/102023/01 8000 6 近期美元兑欧元和日元走势 1月欧元区综合PMI回归荣枯线之上 1.10 美国:美元兑欧元:收盘价 美国:美元兑日元:收盘价 156 65欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI欧元区:Markit综合PMI 1.06 15060 1.02 0.98 0.94 144 55 138 13250 12645 0.90 2022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/02 120 40 2020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/12 近期天然气价格下跌提振欧元区经济预期 失业率仍支持欧央行继续加息 120 欧元区：Sentix投资者信心指数 ICE:TTF天然气期货价格 70 86 50 52 30 18 10 -162020/03 2020/08 2021/012021/062021/112022/042022/09 -10 欧元区：失业率：季调（左轴） 欧元区：青年失业率：季调（右轴） 9.020.0 8.518.6 8.017.2 7.515.8 7.014.4 -50 -30 6.5 2018/032018/112019/072020/032020/112021/072022/032022/11 13.0 本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 资料来源：Wind中信期货研究所7 日本