研发创新驱动内生成长，新材料业务不断壮大

事件：万华化学公布2022年年度报告，公司2022年实现营收1655.65亿元，同比+13.76%，归母净利润162.34亿元，同比-34.14%，折合EPS 5.17元/股，加权平均ROE 22.75%；每股净资产24.47元，同比增长12.14%； 资产负债率59.50%，同比下降2.83个百分点。其中四季度单季度实现营收351.45亿元，同比-8.04%，归母净利润26.25亿元，同比-48.59%。公司拟每股派发现金红利人民币1.6元（含税），现金分红金额50.23亿元（含税），合计分红金额占归母净利润30.95%，公司业绩符合市场预期。 三聚氨酯、石化业务量升价跌，新材料业务量价齐升，公司全年业绩同比下滑。聚氨酯业务全年销量418万吨，同比+7.44%，销售价格同比下滑3.25%。 公司福建40万吨MDI于2022年底投产后，公司MDI产能达到305万吨，是目前全球最大的MDI供应商和全球第三大TDI供应商，聚醚销量首次突破百万吨，与异氰酸酯协同效应进一步增强。石化业务销量同比增长16.40%，销售价格同比下滑2.62%。精细化工与新材料板块随着尼龙12、ADI、水性树脂、TPU等高附加值产品市占率不断提升，板块整体销量及价格同比均有较大幅度增长。 研发投入持续加大，在研项目聚焦高端前沿新材料。2022年研发费用34.2亿元，同比+7.95%，研发投入持续加大，公司成立烟台、宁波、北京、北美、欧洲等全球五大研发中心，围绕生物材料、生物降解材料、新能源材料等高端新材料领域前瞻布局。设立生物基创新研发平台，以非食物链的玉米淀粉、生物废弃物和天然油脂为起源，衍生出生物基TPU、生物降解材料、生物基聚醚和生物基乳液等材料解决方案；另外公司积极跨界布局上游风电、光伏等新能源及下游电池材料、光伏和风电材料等业务领域，发挥公司产业集群的优势，与下游客户共同搭建循环生态产业链。 乙烯二期项目全面开工，蓬莱一期打造绿色低碳高端精细化学品基地。公司乙烯二期项目全面开工，二期项目包含40万吨POE弹性体，目前POE主要被陶氏、韩国LG等国外企业垄断，未来进口替代市场广阔。蓬莱一期项目主要是承接自主研发创新成果转化，打造一流的绿色低碳高端精细化学品与新材料一体化制造基地，目前已完成安评、环评、能评等合规手续办理和设计工作。公司产业集群不断壮大，高附加值产品结构不断提升，以研发创新为原动力，持续高强度资本开支驱动公司未来高成长。 盈利预测与投资建议 ：我们预计公司2023~2025年归母净利润为190.56/234.23/292.33亿元，折合EPS分别为6.07、7.46、9.31元，目前股价对应PE估值分别为16.0/13.0/10.4倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：新增产能释放进度超预期、原料采购及汇率风险、环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 事件：万华化学公布2022年年度报告，公司2022年实现营收1655.65亿元，同比+13.76%，归母净利润162.34亿元，同比-34.14%，折合EPS5.17元/股，加权平均ROE22.75%；每股净资产24.47元，同比增长12.14%；资产负债率59.50%，同比下降2.83个百分点。其中四季度单季度实现营收351.45亿元，同比-8.04%，归母净利润26.25亿元，同比-48.59%。公司拟每股派发现金红利人民币1.6元（含税），现金分红金额50.23亿元（含税），合计分红金额占归母净利润30.95%，公司业绩符合市场预期。 点评： 聚氨酯、石化业务量升价跌，新材料业务量价齐升，公司全年业绩同比下滑。聚氨酯业务全年销量418万吨，同比+7.44%，销售价格同比下滑3.25%。公司福建40万吨MDI于2022年底投产后，公司MDI产能达到305万吨，是目前全球最大的MDI供应商和全球第三大TDI供应商，聚醚销量首次突破百万吨，与异氰酸酯协同效应进一步增强。石化业务销量同比增长16.40%，销售价格同比下滑2.62%。精细化工与新材料板块随着尼龙12、ADI、水性树脂、TPU等高附加值产品市占率不断提升，板块整体销量及价格同比均有较大幅度增长，其中PC市场份额进入国内前三，出口连续四年大幅增长，硅共聚PC一次性开车成功，成为国内首家拥有高硅含量PC的企业，也是公司在特种工程塑料领域的首款工业化产品。 图表1：公司2022年各主营业务经营情况 2021年四季度以来纯苯、煤炭、丙烷等原材料价格上涨，同时聚合MDI、纯MDI价格景气回落，公司盈利受到成本端和产品端双重挤压，整体盈利有所下滑。2023年一季度随着动力煤和丙烷价格回落，成本端压力有所缓解。 图表2：公司产品价格及分位数 研发投入持续加大，在研项目聚焦高端前沿新材料：公司毛利率16.57%，同比降低9.69个百分点，净利率10.29%，同比下滑6.91个百分点，经营现金流净额363.37亿元，同比增加84.15亿元，经营现金流持续高于净利润，盈利质量较强；在建工程370.64亿元，同比增加77.12亿元，我们预计是福建TDI新建、宁波MDI技改、HDI建设等项目投入增加所致。2022年研发费用34.2亿元，同比+7.95%，研发投入持续加大，公司设立烟台、宁波、北京、北美、欧洲等全球五大研发中心，围绕生物材料、生物降解材料、新能源材料等高端新材料领域前瞻布局。设立生物基创新研发平台，以非食物链的玉米淀粉、生物废弃物和天然油脂为起源，衍生出生物基TPU、生物降解材料、生物基聚醚和生物基乳液等材料解决方案；积极跨界布局上游风电、光伏等新能源及下游电池材料、光伏和风电材料等业务领域，发挥公司产业集群的优势，与下游客户共同搭建循环生态产业链。 图表3：公司经营现金流与净利润 图表4：公司在建工程及增速 继续做强MDI、TDI，全球市场份额和话语权进一步提升。作为全球聚氨酯领域的龙头企业，万华MDI业务占据中国50-60%和全球超过25%的市场份额。烟台工业园MDI装置已实现从60万吨/年至110万吨/年的技改扩能，福建基地一期40万吨MDI已经投产，MDI产能达到305万吨，未来公司宁波装置将继续技改扩产，同时不断延伸ADI、改性MDI、HDI等高附加值产品；TDI业务随着福建基地新增产能投放，公司在MDI、TDI领域整体行业竞争力与话语权将进一步增强。 图表6：纯MDI价格及吨净利 图表5：聚合MDI价格及吨净利 乙烯二期项目全面开工，蓬莱一期打造绿色低碳高端精细化学品基地。公司乙烯二期项目和东区高端精细化学品一体化项目全面开工，二期项目包含40万吨POE弹性体，目前POE主要被陶氏、韩国LG等国外企业垄断，未来进口替代市场广阔。蓬莱一期项目主要是承接自主研发创新成果转化，打造一流的绿色低碳高端精细化学品与新材料一体化制造基地，目前已完成安评、环评、能评等合规手续办理和设计工作。公司产业集群不断壮大，高附加值产品结构不断提升，以研发创新为原动力，持续高强度资本开支驱动公司未来高成长。 图表7：公司毛利率和净利率 图表8：公司2022年研发费用及增速 盈利预测与投资建议：我们预计公司2023~2025年归母净利润为190.56/234.23/292.33亿元，折合EPS分别为6.07、7.46、9.31元，目前股价对应PE估值分别为16.0/13.0/10.4倍，维持“买入”投资评级。 风险提示：新增产能释放进度超预期、原料采购及汇率风险、环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期风险。