业绩符合预期，看好后续盈利上行

业绩简评 3月20日，公司发布2022年年报，公司2022年实现营收1655.65亿元，同比+13.76%；扣非后归母净利润162.34亿元，同比-34.14%；其中第四季度公司预计实现归母净利润26.25亿元，业绩符合预期。 经营分析 MDI价格触底反弹，后续业绩修复可期。公司拥有MDI产能300 万吨，在行业内定价权进一步提升。根据百川盈孚价格数据，2022年年聚合MDI平均价17084元/吨，同比下降14%；纯MDI价格20639元/吨，同比下降7.5%。2023年1季度来看，目前聚合MDI价格15818元/吨，环比22年4季度均价14900元/吨略 有回升，纯MDI价格19138元/吨，环比22年4季度均价18537元/吨略有回升。我们认为，随着经济的企稳，公司MDI盈利后续有望改善。 规划120万吨乙烯项目，贡献新成长。12月13日，万华化学正 式官宣对外投资176亿，投资标的名称：万华化学120万吨/年 乙烯及下游高端聚烯烃项目，实现自主开发的POE、差异化专用 人民币(元)成交金额(百万元) 料等高端聚烯烃产品产业化，乙烯二期项目将选择乙烷和石脑油作为进料原料，与公司现有的PDH一体化项目和乙烯一期项目形成高效协同。 新材料建设如火如荼。公司在研项目主要围绕高端化工新材料及 解决方案、新兴材料等新业务板块技术孵化投入，例如碳中和相关技术、聚氨酯泡沫降解回收利用、可降解材料及关键单体、高性能材料（尼龙12、特种PC、POE、光学级PMMA等）、新能源储能及电池材料、分离与纯化等项目。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司主要产品价格下跌，我们修正公司2023-2024年归母净利润分别为194.5（-9.6%）和237.6（-5.7%）亿元，引入25年盈利预测为269.3亿元，EPS分为为6.19、7.57和8.58元，当前市值对应PE分别为15.82X、12.95X和11.42X，维持“买入”评级。 风险提示 产品价格下行风险，原材料价格大幅波动风险；新项目进度不达预期；新材料研发不及预期风险。 113.00 103.00 93.00 83.00 73.00 63.00 公司基本情况（人民币） 220321 成交金额万华化学沪深300 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 145,538 165,565 170,811 183,811 196,692 营业收入增长率 98.19% 13.76% 3.17% 7.61% 7.01% 归母净利润(百万元) 24,649 16,234 19,445 23,762 26,933 归母净利润增长率 145.47 -34.14% 19.78% 22.20% 13.35% % 摊薄每股收益(元) 7.851 5.170 6.193 7.568 8.578 每股经营性现金流净额 8.49 11.49 6.44 12.19 13.64 ROE(归属母公司)(摊薄) 35.98% 21.13% 21.09% 21.24% 19.99% P/E 12.87 17.92 15.82 12.95 11.42 P/B 4.63 3.79 3.34 2.75 2.28 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 73,433 145,538 165,565 170,811 183,811 196,692 货币资金 17,574 34,216 18,989 41,656 46,717 52,653 增长率 98.2% 13.8% 3.2% 7.6% 7.0% 应收款项 11,954 16,670 11,314 19,936 21,705 23,226 主营业务成本 -53,766 ####### -138,132 -137,000 -144,000 -153,000 存货 8,704 18,282 18,185 24,397 25,644 27,247 %销售收入 73.2% 73.7% 83.4% 80.2% 78.3% 77.8% 其他流动资产 2,296 3,123 3,045 3,405 3,737 3,802 毛利 19,667 38,221 27,433 33,811 39,811 43,692 流动资产 40,526 72,291 51,532 89,394 97,803 106,927 %销售收入 26.8% 26.3% 16.6% 19.8% 21.7% 22.2% %总资产 30.3% 38.0% 25.7% 37.4% 38.2% 39.4% 营业税金及附加 -676 -880 -913 -1,059 -1,195 -1,278 长期投资 2,264 5,270 7,717 8,017 8,394 8,647 %销售收入 0.9% 0.6% 0.6% 0.6% 0.7% 0.7% 固定资产 79,628 94,585 115,622 123,076 131,592 136,937 销售费用 -2,939 -1,052 -1,153 -1,230 -1,323 -1,416 %总资产 59.5% 49.7% 57.6% 51.5% 51.3% 50.5% %销售收入 4.0% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 无形资产 8,350 9,275 11,302 11,857 12,402 12,939 管理费用 -1,420 -1,892 -1,966 -2,221 -2,390 -2,557 非流动资产 93,226 118,018 149,311 149,361 158,479 164,308 %销售收入 1.9% 1.3% 1.2% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 69.7% 62.0% 74.3% 62.6% 61.8% 60.6% 研发费用 -2,043 -3,168 -3,420 -3,758 -4,044 -4,327 资产总计 133,753 190,310 200,843 238,755 256,282 271,236 %销售收入 2.8% 2.2% 2.1% 2.2% 2.2% 2.2% 短期借款 38,900 58,095 47,218 72,001 65,809 55,744 息税前利润（EBIT） 12,590 31,230 19,981 25,543 30,859 34,113 应付款项 19,003 21,656 25,605 26,260 27,605 29,331 %销售收入 17.1% 21.5% 12.1% 15.0% 16.8% 17.3% 其他流动负债 10,230 18,251 22,194 21,220 21,963 22,608 财务费用 -1,076 -1,479 -1,235 -3,244 -3,490 -3,007 流动负债 68,134 98,002 95,017 119,482 115,377 107,683 %销售收入 1.5% 1.0% 0.7% 1.9% 1.9% 1.5% 长期贷款 11,822 15,644 15,968 15,468 16,813 15,964 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 2,146 4,968 8,521 6,565 6,591 6,617 公允价值变动收益 -6 7 173 0 0 0 负债 82,102 118,614 119,506 141,515 138,781 130,264 投资收益 179 492 408 500 500 500 普通股股东权益 48,780 68,499 76,845 92,208 111,888 134,740 %税前利润 1.5% 1.7% 2.1% 2.1% 1.8% 1.6% 其中：股本 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 营业利润营业利润率营业外收支 11,82516.1%-93 29,42520.2%-274 19,83912.0%-298 23,25213.6%16 28,32215.4%19 32,05916.3%21 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 40,281 2,870 133,753 60,848 3,197 190,310 69,232 4,492 200,843 84,595 5,032 238,755 104,2765,612 256,282 127,1276,232 271,236 税前利润利润率 11,732 16.0% 29,151 20.0% 19,541 11.8% 23,268 13.6% 28,341 15.4% 32,080 16.3% 比率分析 所得税 -1,317 -4,112 -2,499 -3,283 -3,999 -4,526 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.2% 14.1% 12.8% 14.1% 14.1% 14.1% 每股指标 净利润 10,415 25,039 17,042 19,985 24,342 27,553 每股收益 3.198 7.851 5.170 6.193 7.568 8.578 少数股东损益 373 391 808 540 580 620 每股净资产 15.536 21.817 24.475 29.368 35.636 42.914 归属于母公司的净利润 10,041 24,649 16,234 19,445 23,762 26,933 每股经营现金净流 5.174 8.492 11.492 6.439 12.189 13.638 净利率 13.7% 16.9% 9.8% 11.4% 12.9% 13.7% 每股股利 2.000 1.300 1.300 1.300 1.300 1.300 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 20.58% 35.98% 21.13% 21.09% 21.24% 19.99% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.51% 12.95% 8.08% 8.14% 9.27% 9.93% 净利润 10,415 25,039 17,042 19,985 24,342 27,553 投入资本收益率 10.86% 18.40% 12.01% 11.86% 13.23% 13.76% 少数股东损益 373 391 808 540 580 620 增长率 非现金支出 5,236 8,161 9,354 10,034 11,279 12,548 主营业务收入增长率 7.91% 98.19% 13.76% 3.17% 7.61% 7.01% 非经营收益 1,005 785 864 5,621 3,883 3,511 EBIT增长率 0.27% 148.07% -36.02% 27.84% 20.81% 10.54% 营运资金变动 -411 -7,323 8,821 -15,424 -1,233 -793 净利润增长率 -0.87% 145.47% -34.14% 19.78% 22.20% 13.35% 经营活动现金净流 16,246 26,662 36,081 20,216 38,271 42,820 总资产增长率 38.08% 42.28% 5.53% 18.88% 7.34% 5.84% 资本开支 -23,119 -26,845 -32,614 -12,400 -19,998 -18,101 资产管理能力 投资 -721 -1,996 -2,144 -200 -256 -100 应收账款周转天数 2