公司动态点评：快报业绩符合预期，提价空间充足后续盈利能力有望上行

中顺洁柔（002511）公司动态点评 2021年02月27日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（维持） 报告日期：2021年02月27日 目前股价 21.33 总市值（亿元） 279.79 流通市值（亿元） 272.58 总股本（万股） 131,170 流通股本（万股） 127,790 12个月最高/最低 27.15/13.96 分析师：张潇 S1070518090001 ☎ 0755-83881635  xiaozhang@cgws.com 分析师：邹文婕 S1070521020002 ☎ 0755-83559624  zouwenjie@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<40万吨产能投产计划出炉，剑指华东市场>> 2021-01-14 <<回购重启再推员工持股，浆价上涨毛销差有望创新高>> 2021-01-06 <<策略积极市场份额提升，囤浆下明年成本无忧>> 2020-10-30 快报业绩符合预期，提价空间充足后续盈利能力有望上行 ——中顺洁柔（002511）公司动态点评 单位：百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 5679 6635 7849 9301 10929 (+/-%) 22.4% 16.8% 18.3% 18.5% 17.5% 净利润 407 604 905 1198 1401 (+/-%) 16.6% 48.4% 49.9% 32.3% 17.0% 摊薄EPS 0.31 0.46 0.69 0.91 1.07 PE 69 46 31 23 20 资料来源：长城证券研究所 ◼ 事件：公司披露业绩快报，2020年实现营业收入78.5亿元，同比+18.3%；实现归母净利润9.05亿元，同比+49.82%。Q4单季实现收入22.95亿元，同比+26.45%，实现归母净利润2.33亿元，同比+40.36%。 ◼ 业绩符合预期，盈利能力创新高。公司业绩符合预期，收入端在线上渠道建设加速、后疫情时代生活用纸使用场景增加等因素的共同作用下，维持快速增长，市场份额持续提升。盈利能力方面，全年归母净利润率为11.53%，同比+2.43pp；Q1-4归母净利润率分别为10.95%、13.83%、11.29%、10.15%。Q4净利率受针叶浆成本上行而略有下滑。 ◼ 提前锁定低价浆平缓成本波动，原纸大幅上涨提供提价空间。2020年11月起，木浆价格快速上涨，当前价格已逼近17年高位。公司是业内囤浆力度最大的公司，于2019年以来逐步累积库存，提前锁定低价原材料平滑成本波动。生活用纸原纸价格较去年年末低位已上涨1500元左右（约30%），而四大家目前尚未提价。随着小厂提价幅度的升高，四大家提价空间逐步显现，我们预期后续提价的可能性较大。凭借充足的低价原材料库存，公司后续盈利能力有望回升。 ◼ 中长期看，公司在生活用纸行业市场份额仍有提升空间，同时个护品类有望打开长期成长空间。公司目前为生活用纸行业第三大品牌，随着华东等相对弱势区域的不断强化及副牌“太阳”对中低端产品的覆盖，公司在生活用纸行业的市场份额仍有提升空间，未来有望向行业第一发起冲击。公司前期公布的华东市场投放计划也彰显了公司平衡区域发展，积极扩张的野心。同时公司以稳健的步伐对个护品类进行布局，目前已布局棉柔巾、卫生巾、纸尿裤、婴儿护理产品等品类，长期成长空间广阔。 ◼ 投资建议：公司基于其内部优质的管理梳理，中高端品牌的成功树立，以及积极拥抱电商的战略，洁柔已经成为生活用纸行业第三大品牌，未来有望向行业第一发起冲击，同时积极培育个护产品，打开第二增长曲线。预计2021-2022 EPS为0.91、1.07元，对应PE分别为31、23、20x，维持-20%0%20%40%60%80%100%20-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-01上证指数中顺洁柔轻工制造核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 轻工制造 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 “强烈推荐”评级。 ◼ 风险提示：原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧；扩品类推广不及预期；营销渠道建设不及预期。 31928557/53957/20210303 10:59 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万）2018A2019A2020E2021E2022E主要财务指标2018A2019A2020E2021E2022E营业收入567966357849930110929成长能力 营业成本37444005424250275962 营业收入增长22.4%16.8%18.3%18.5%17.5% 营业费用10131370190721862546 营业成本增长24.0%7.0%5.9%18.5%18.6% 管理费用202295361414481 营业利润增长21.4%43.1%49.3%32.6%17.1% 研发费用108176206233262 利润总额增长21.2%41.2%49.9%32.3%17.0% 财务费用562120-30-38 净利润增长16.6%48.4%49.9%32.3%17.0%投资净收益110664获利能力营业利润503719107414241668 毛利率(% )34.1%39.6%46.0%46.0%45.5% 营业外收支82765 销售净利率(% )7.2%9.1%11.5%12.9%12.8%利润总额510721108114301673 R O E(% )12.3%14.8%18.5%20.1%19.3% 所得税103117176232272 R O IC (% )12.4%16.9%25.0%36.2%50.0% 少数股东损益00000营运效率 净利润40760490511981401 销售费用/营业收入17.8%20.6%24.3%23.5%23.3%资产负债表（百万） 管理费用/营业收入3.6%4.4%4.6%4.5%4.4%流动资产21572744399557237948 研发费用/营业收入1.9%2.7%2.6%2.5%2.4% 货币资金415704165330024883 财务费用/营业收入1.0%0.3%0.3%-0.3%-0.3% 应收票据及应收账款741808101711211363 投资收益/营业利润2.1%0.0%0.5%0.4%0.2% 其他应收款98121215 所得税/利润总额20.3%16.3%16.3%16.3%16.3% 存货85898698712981351 应收账款周转率8.428.578.608.708.80非流动资产29893282358335673516 存货周转率5.334.344.304.404.50 固定资产25562921321332633253流动资产周转率2.202.712.331.911.60资产总计514660267578929011464总资产周转率1.041.191.151.101.05流动负债17021814252131504040偿债能力 短期借款3471518198139 资产负债率(% )35.7%32.3%35.5%35.6%36.4% 应付账款577781633963872 流动比率1.271.511.581.821.97非流动负债133135170154136 速动比率0.680.841.061.311.55 长期借款7523584223每股指标（元）负债合计18351949269133044175 EPS0.310.460.690.911.07股东权益33114077488759637279 每股净资产2.533.113.724.565.56 股本12871309131113111311 每股经营现金流0.670.871.071.331.63 留存收益15382112287038735047 每股经营现金/EPS2.151.891.551.461.52 少数股东权益00000估值比率负债和股东权益514660267578926711455P/E68.7246.3230.8923.3519.96现金流量表（百万）PEG1.031.430.830.540.62经营活动现金流4371360139917452132P/B8.456.865.734.673.84 其中营运资本减少170262256333503EV/EBITD A37.9328.4220.8715.5412.73投资活动现金流88-729-517-229-215EV/SALES4.964.133.402.712.14 资本支出568603301-16-51EV/IC7.186.485.114.053.09筹资活动现金流-1238-32868-168-37R O IC /W AC C1.211.652.443.484.80现金净增加额-70430594913491881R EP5.943.942.091.160.6431928557/53957/20210303 10:59 公司动态点评 http://www.cgws.com 研究员承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 长城证券版权所有并保留一切权利。 长城证券投资评级说明 公司评级： 强烈推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上; 推荐——预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间; 中性——预期未来6个月