业绩触底，良好投销保障持续发展

事件 2023年3月20日招商蛇口披露2022年度报告，全年实现营业收 入1830.03亿元，同比增长13.92%；实现归母净利润42.64亿元，同比下降58.89%。 点评 稳定结转推动营收增长，利润水平同比下滑：公司房地产项目竣 工交付并结转的面积同比增长，带动营业收入增长，而归母净利润大幅下滑，主要原因为：①受市场下行影响，整体毛利率降至19.25%，同比下降6.22pct；②落实国家相关房租减免政策要求，对符合条件商户租金减免7.49亿元（并表口径）；③计提资产减 值准备和应收账款信用减值准备合计64.59亿元，同比增加20.29亿元；④转让子公司产生投资收益同比减少，上年同期REIT上市产生税后收益14.58亿元。 销售表现优于行业平均，积极补货优质城市：销售端，公司2022 年实现销售金额2926亿元，同比-10%（TOP10房企平均同比-19%），行业排名升至第六（2021年排名第七）；2023年1-2月销售金额 人民币(元)成交金额(百万元) 383亿元，同比+52%，恢复强劲。投资端，公司2022年获取56 宗土地，总地价1279亿元，权益比例60%，权益拿地金额居行业第五；聚焦深耕，在强心30城的投资金额占比达94%，在优质城市上海、深圳、合肥分别获取10宗、5宗、5宗地块；新增项目 去化良好，22个项目当年拿地当年开盘，平均首开去化率77%。资产运营和城市服务贡献稳定营收：公司2022年集中商业、写字 楼、产业园、长租公寓和酒店等资产全口径运营收入57亿元（并 表42亿元），同比+6.2%（并表同比-8.7%）。物业管理、邮轮、会 公司基本情况（人民币） 展、康养等城市运营服务贡献营业收入132亿元，同比+23.1%。财务结构安全稳健，融资成本持续下降：公司三道红线始终处于 绿档并持续优化剔除预收账款的资产负债率62.42%、净负债率48.09%、现金短债比1.3。2022年综合资金成本3.89%，较2021年大幅下降59BP。 投资建议 公司当年业绩受多因素影响大幅下滑，而投销两端表现优秀，未来两年优质项目入市结转，预计业绩能企稳回升。我们小幅上调公司2023/2024年EPS预测至0.85/1.38元（原为0.72/1.24元），新增2025年EPS预测为1.81元，公司股票现价对应PE估值为 16.0/9.9/7.5倍，维持“买入”评级。 18.0016.0014.0012.00 10.00 220321 成交金额招商蛇口沪深300 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 160,643 183,003 210,903 238,413 265,495 营业收入增长率 23.93% 13.92% 15.25% 13.04% 11.36% 归母净利润(百万元) 10,372 4,264 6,590 10,654 13,997 归母净利润增长率 -15.35% -58.89% 54.54% 61.68% 31.37% 摊薄每股收益(元) 1.309 0.551 0.851 1.377 1.809 每股经营性现金流净额 3.07 2.87 1.99 2.49 2.61 ROE(归属母公司)(摊薄) 9.54% 4.19% 5.76% 8.82% 10.83% P/E 10.19 22.92 16.00 9.89 7.53 P/B 0.97 0.96 0.92 0.87 0.82 风险提示 房地产市场销售持续低迷；公司增发融资受阻；其他房企违约。 来源：公司年报、国金证券研究所 2022年业绩相关图表 图表1：公司2017-2022年营业收入及同比走势图表2：公司2017-2022年归母净利润及同比走势 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 35 30 25 20 15 10 5 0 201720182019202020212022 营业收入（亿元）同比(%，右) 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201720182019202020212022 归属母公司股东的净利润（亿元）同比(%，右) 40 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) (50) (60) (70) 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：公司2017-2022年毛利率（%）走势图表4：公司2017-2022年销管费率及归母净利率走势 45 4039.49 37.66 35 30 25 20 15 10 5 0 34.65 28.69 25.47 19.25 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 201720182019202020212022 20% 16% 12% 8% 4% 0% 201720182019202020212022 销售费率管理费率归母净利率(右) 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 图表5：公司2017-2022年签约销售金额及同比走势图表6：公司2017-2022年经营性现金流（亿元）情况 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 201720182019202020212022 签约销售金额（亿元）同比 60% 3268 2776 2926 2205 1706 1128 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 300 250 200 150 100 50 0 (50) (100) 201720182019202020212022 来源：公司公告，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 129,621 160,643 183,003 210,903 238,413 265,495 货币资金 89,306 79,533 86,243 96,362 101,195 106,719 增长率 23.9% 13.9% 15.2% 13.0% 11.4% 应收款项 96,991 122,866 130,691 148,486 166,146 183,159 主营业务成本 -92,435 -119,723 -147,775 -167,197 -182,745 -199,130 存货 360,793 417,636 411,549 435,353 478,168 524,650 %销售收入 71.3% 74.5% 80.7% 79.3% 76.7% 75.0% 其他流动资产 28,437 33,023 26,704 36,419 42,919 50,787 毛利 37,186 40,920 35,228 43,706 55,668 66,365 流动资产 575,527 653,058 655,187 716,620 788,429 865,315 %销售收入 28.7% 25.5% 19.3% 20.7% 23.3% 25.0% %总资产 78.1% 76.3% 73.9% 74.3% 74.8% 75.2% 营业税金及附加 -9,054 -9,681 -7,785 -12,654 -14,305 -15,930 长期投资 138,748 171,934 195,941 211,662 228,768 247,389 %销售收入 7.0% 6.0% 4.3% 6.0% 6.0% 6.0% 固定资产 5,334 9,699 11,630 12,444 13,310 14,231 销售费用 -2,986 -3,914 -4,081 -4,851 -5,483 -6,106 %总资产 0.7% 1.1% 1.3% 1.3% 1.3% 1.2% %销售收入 2.3% 2.4% 2.2% 2.3% 2.3% 2.3% 无形资产 1,987 2,904 4,596 4,770 5,010 5,233 管理费用 -1,979 -2,145 -2,313 -2,742 -3,099 -3,451 非流动资产 161,631 203,145 231,284 247,887 265,997 285,667 %销售收入 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% 1.3% %总资产 21.9% 23.7% 26.1% 25.7% 25.2% 24.8% 研发费用 -71 -116 -125 -144 -163 -181 资产总计 737,157 856,203 886,471 964,5071,054,4261,150,982 %销售收入 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 短期借款 55,508 37,198 40,542 40,985 43,035 46,869 息税前利润（EBIT） 23,096 25,064 20,924 23,315 32,618 40,696 应付款项 136,201 180,715 187,591 215,225 237,988 259,505 %销售收入 17.8% 15.6% 11.4% 11.1% 13.7% 15.3% 其他流动负债 182,078 210,165 195,776 220,120 262,081 304,880 财务费用 -2,224 -2,006 -1,960 -3,854 -4,019 -4,088 流动负债 373,787 428,079 423,910 476,330 543,104 611,254 %销售收入 1.7% 1.2% 1.1% 1.8% 1.7% 1.5% 长期贷款 77,715 107,780 121,074 127,127 133,484 140,158 资产减值损失 -3,104 -4,449 -6,459 -4,438 -2,889 -2,339 其他长期负债 32,298 43,590 57,048 58,361 59,879 61,548 公允价值变动收益 8 157 472 0 0 0 负债 483,800 579,448 602,031 661,819 736,466 812,960 投资收益 6,107 3,728 2,017 3,025 3,630 4,356 普通股股东权益 101,370 108,671 101,712 114,468 120,861 129,259 %税前利润 25.3% 16.3% 12.7% 16.5% 12.3% 11.2% 其中：股本 7,923 7,923 7,739 8,332 8,332 8,332 营业利润营业利润率营业外收支 24,08018.6%30 22,75314.2%89 15,3608.4%457 18,2548.7%50 29,54512.4%50 38,83114.6%50 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 58,126 151,987 737,157 61,879 168,084 856,203 60,857 182,729 886,471 64,81171,20479,602 188,220197,099208,763 964,5071,054,4261,150,982 税前利润利润率 24,109 18.6% 22,843 14.2% 15,8178.6% 18,3048.7% 29,595 12.4% 38,881 14.6% 比率分析 所得税 -7,196 -7,641 -6,719 -6,224 -10,062 -13,219 2020 202